招商证券基金评价 | 基金经理看后市（固收及固收+篇）

admin2年前 (2022-12-08)研报740

2022年8月1日起，招商证券基金评价团队于每日盘后展开“基金经理下午茶”活动。本系列报告旨在定期总结该调研活动中的基金经理市场展望，从宏观经济、资产配置、市场风格、行业板块等角度为投资者提供基金经理视角的后市观点。本报告观点归纳自20221121-20221125被调研的6位固收及固收+基金经理。

▢ 宏观经济：

观点1：明年经济还是弱复苏的可能性较大。后续美国加息节奏可能放缓，美元指数开始呈现弱势，前期人民币贬值压力可能迎来缓和，利好权益市场。
观点2：经济数据可能不及预期，如果经济恢复周期更长，那么对于大类资产而言，明年上半年强反弹的概率会变低。

▢ 债券市场：

观点1：2023年债券市场基本面偏中性，各券种的风险收益比相对排序为可转债—金融债—普通信用债—利率债。
观点2：未来债券市场波动将加大，基金经理预计调低债券投资比例，明年偏向于获取票息收入而非资本利得。
观点3：债券市场可能在未来比较长的一段时间内都处于收益率偏震荡的环境中，可以考虑配置中短久期的高资质信用债。
观点4：债券短期建议标配。无论是从资产配置对冲的角度，还是从防尾部风险的角度来看，都应买一些利率债，且国债配置更优。

▢ 可转债市场：

观点1：转债估值偏高，估值溢价需要一定的时间消化，调整后可以从近500只转债中找到较好的个券投资机会。
观点2：在债底面临压力的情况下，整个转债市场的压力较大。目前转债更适合做交易。
观点3：当前转债值得配置，但建议将未来可能会受制于估值压缩的标的置换为一些流动性较好的偏股性转债或者平衡性转债。
观点4：在当前股、债两市都不是特别明朗或者有特别明确的向上动能，且转债本身估值也不算特别低的情况下，建议等待时机。

▢ 权益市场：

观点1：股票市场未来的走势分析可将货币政策委员会对2023年经济增长的诉求作为一个重要信号，当前可以考虑参与主题性投资机会。
观点2：国内股市市场的活跃度以及赚钱效应正在攀升，建议关注安全主题和偏下游的消费赛道。
观点3：股票市场应该至少维持标配或略高于标配。目前还是处于磨底阶段，但是因为向上的赔率足够，所以建议不要太悲观。

风险提示：本报告不能代表某家管理人投资理念、投资决策，仅作为市场观点分享。本报告不代表分析师本人观点。

2022年11月21日至11月25日，招商证券基金评价团队于每日盘后开展了“基金经理下午茶”活动，共对6位固收及固收+基金经理展开了调研。本报告主要对基金经理的重要市场观点进行了归纳和总结，市场观点大致可以归纳两个部分：第一部分是对现阶段宏观经济的运行趋势进行评估，包括宏观经济预期、流动性的走势等；第二部分是对各大类资产市场的看法，涵盖债券、可转债、股票三大资产，股票资产方面部分涉及细分行业板块的看法。

宏观经济

1、观点1：经济或将维持弱复苏，权益市场相对利好

国内经济走势：在疫情持续扰动、地产领域流动性压力持续存在的背景下，私人部门资产负债表持续收缩，即消费、投资和借贷减少，储蓄增加。预期转弱的现状短期内较难扭转，当下经济整体依然维持弱复苏格局。经济数据方面，11月份以来，高频数据显示结果偏弱。11月以来三十个大中城市的房地产销售同比下滑28%，地产销售的情况依然没有起色。而从过往几轮债券牛熊市来看，利率的拐点跟地产投资的正相关性最强，因此需要等到地产销售企稳回暖带动新开工和地产投资好转后，利率趋势拐点才会出现。政策方面，“二十条”出台后，市场对于疫情防控的预期进一步放松，为基本面预期修复提供支撑，但未来大家何时可以无忧消费，仍需持续观察。

展望2023年国内宏观经济走势，主要基于三大基本假设：一是明年防疫政策持续优化，提振消费场景；二是地产政策继续围绕供需两端托底市场，防止出现新的爆雷风险，但链条重新转向正向传导还需要时间；三是外围发达经济体货币政策进入缓和期。在这些假设下，预计明年经济还是弱复苏的可能性会更大。内生的增长动能还是偏弱，预测通胀中枢不高，估计在2%-3%之间波动。而PPI在二季度触底以后会处于温和修复局面，经济尾部风险降低，但是明年能否迎来高斜率复苏，还需要有今年积极的广义财政政策加上稳健宽松的货币政策来共同支撑。

国外经济走势：外围面临的不确定性仍然存在，但会迎来曙光。外围紧缩政策分别从贸易和金融两个渠道对我国的出口增长和汇率稳定产生了负面影响，加大了国内经济增长的不确定性和货币政策宽松的节奏和力度。美联储加息预期继续维持高位，基准情形为11月和12月分别加息75BP、50BP，终极目标为4.5%-4.7%。但10月份以来，在美国内需数据开始动摇、最新通胀数据低于预期的推动下，美债收益率开始下行，市场预期后续加息节奏放缓，美元指数开始呈现弱势，前期人民币贬值压力可能迎来缓和，利好权益市场。

2、观点2：经济数据可能不及预期，恢复周期将影响反弹概率

经济数据方面，10月公布的国内通胀数据较国外相对温和，央行通胀压力相对较小。而10月进出口数据受需求疲软拖累，较9月进一步下滑，根据11月运费数据以及微观调研的数据来看，情况仍然不太乐观。此外，由于全球对于2023年美欧经济衰退的预期上升，通胀情绪变弱，因此近期美元指数、美债收益率以及欧美国股市的相关性走弱。同时国内进出口受到较大影响，增速由正转负进入下滑周期，预计2022年12月到明年的上半年的进出口数据不会很理想，社融低于预期，尤其是居民端数据较差。

政策方面，11月初，优化防控工作的“二十条措施”和支持房地产稳健发展的“金融十六条”两大政策提振了市场对于国内经济增长的预期，从而开启了近几周权益市场的反弹。但11月中旬开始，国内新冠确诊病例数环比增速较快，市场出现调整，其主要源于对优化防控政策是否有效存在担忧。

经济再平衡方面，美国从放开疫情管控后经济增速由负转正的修复周期时间大概是4个月，但因为中国人口基数大，放开后新增感染人数较多，会对医疗资源的挤兑以及经济产生负面影响，因此中国相对于美国和亚太地区其他国家的恢复周期可能更长。如果经济恢复周期更长，那么对于大类资产而言，明年上半年强反弹的概率会变低，所需时间可能超过明年上半年，通胀拐点也不太可能会出现在明年上半年。A股近期表现出现短期调整，主要还是反应了中期对经济的悲观看法，后续走势仍有待观察。

债券市场

1、观点1：债市基本面偏中性，可转债风险收益比靠前

2023年债券市场基本面偏中性。当前时点认为明年上半年债券收益率波动的上限相对有限，尤其是近期经历过一波估值修复后，债券的投资价值明显提升，不同期限对应的收益率已经回到或接近今年3月份的高点。从利差角度来看，目前收益曲线极度平坦化，所以中短端的确定性会更强。此外，从股债性价比来看，权益资产隐含预期回报率将呈改善态势，风险偏好的提升有利于权益资产的估值修复。因此，各券种的风险收益比相对排序为可转债—金融债—普通信用债—利率债。

2、观点2：未来债市波动加大，建议调低债券配置比例，重点赚取票息收益

债券市场风险方面，今年市场最大风险点有两个，一是利率水平太低，会导致票息不足以覆盖资本利得的波动，所以市场担心出现风险时，整体的净值回撤较大。二是理财产品今年完成整改，规模超过30万亿的净值化改造完成之后，市场波动可能会被放大。但总体而言，只要负债端没有发生大的问题，市场风险相对可控；部分基金急剧下跌并非真的踩雷或者资产流动性差，只是负债端出现了挤兑。

近期债券市场结构较差，仅从供需角度看，未来一段时间内市场都将是易跌难涨的状态。一是因为市场目前至少进入了“牛尾”的阶段，也可能进入了“牛熊转换”的阶段，脆弱性增加。二是因为赎回冲击最快的时期虽然已经过去，但赎回仍没有结束，仍存在潜在风险。但近期诱发市场下跌的原因可能和市场结构没有太大关系，而是疫情防控措施的优化和地产调控的放松这两点动摇了债市。基金经理所在固收团队认为，未来债券市场波动将加大，整体中枢向下。但针对中枢向下这一观点，可能会有变数，仍需要观察政策发力的情况和经济预期的变化。

展望未来，首先，预计调低债券投资比例，明年偏向于获取票息收入而非资本利得。目前来看，未来偏交易的仓位会提升，偏配置的仓位会降低。如果12月政策以刺激经济为导向，出现类似降准降息等动作，则动作发生的时点可能也是较好的减仓时间。其次，信用债相对于利率债会下跌，而且在未来一段时间可能利差不大。观察市场上有自营资金的机构，例如保险、银行等，收益率上行的情况对他们形成显著利好，配置的动力比较强，同时由于远期可能受到巴塞尔协议三等约束，明年对利率债的需求会更大。

就信用债方面展开来看，虽然理财和转债基金的持续抛压可能导致利差有走破的动力，但由于久期偏短同时相较于其他资产票息更高，进一步抛售的动力不足。明年包括城投债在内的信用债利差风险很大，它们的风险应该会比二级永续债更高，原因在于，信用资质相对更低，但同时利差分位数又处于更高的水平。相比于其他的信用债，金融债的调整反而更加到位。

3、观点3：债市或将维持震荡，可以考虑配置中短久期的高资质信用债

债券市场可能在未来比较长的一段时间内都处于收益率偏震荡的环境中。基本面方面，当前经济仍然没有看到复苏趋势，随着海外经济从高位回落，国内出口存在限制，受到一定压力。上两周的利率波动范围略有扩大，但整体较为可控。受制于短期资产价格的制约和当前整体偏宽松的货币政策，预期未来波动范围将保持在20~30bp之间。目前债券市场没有潜在利空，债券收益率向上的空间不大，整体维持窄幅区间震荡。对中短久期的高资质信用债而言，杠杆套息的空间仍然存在，收益率较前一个月有一定上行，当前是配置的窗口期。

4、观点4：短期建议标配，国债相对更优

债券短期建议标配。在经历大幅调整后，即使之后一段时间收益率将维持在政策利率附近，甚至略低于政策利率，且行情中性甚至偏悲观，但不会低至今年三季度的水平。现在短端信用其实是有保护的，再次调整风险不是太大，除非之后经济企稳，利率才有向上动能。另外，经济企稳还要叠加通胀增加，才会驱使资金利率持续上抬，但这可能要到明年下半年才会发生。

今年超预期的事情已经较多，明年或者未来一段时间经济可能还会有一些反复，但路径不是很确定。同时今年长端利率债，特别是国债，下行幅度并没有很大，所以相对于前期的信用债而言，保护肯定更充足。因此，基金经理觉得无论是从资产配置对冲的角度，还是从防尾部风险的角度来看，都应买一些利率债，且国债配置更优。

III

可转债市场

1、观点1：估值溢价偏高，建议在调整后寻找优质个券机会

估值方面，2021年至今转债估值不断抬升，目前估值已来到2018年底以来的相对高位，因此基金经理认为目前整体转债估值偏高，估值溢价需要一定的时间消化。转债估值较高的其中一个原因是目前的债券整体收益率较低。在上上周债券市场调整的过程中，转债资产也跟着调整，从而会出现更好的投资机会。加上转债市场目前有近1万多亿元的体量，市场容量较大，可以从近500只转债中找到较好的个券投资机会。

在2018-2019年期间，转债估值处于低位，转债曲线对权益曲线有一定前瞻性引导。但在2020年后，中证转债的估值与价格到了偏高的位置，两条曲线走势基本上趋于同步，转债曲线失去了前瞻性指导作用。此外，由于不同行业处于不同周期，转债估值溢价存在明显差异，例如银行等低估值板块目前转债溢价率较低，相反，半导体、电子等行业溢价率较高。因此，综合来看，目前转债最大的风险主要有两方面，一是高估值转债的杀估值风险，二是较差质地公司的信用风险。

2、观点2：受债底压力影响，转债市场更适合做交易

在目前债底面临压力的情况下，整个转债市场的压力较大。同时需要注意到转债体量很大，但交易量很小，所以容易出现超跌和超涨。当前低价转债受债底的影响更大；高价转债更多体现股性，可能相对安全。明年对权益市场可能更乐观，但不能直接落实到转债上，原因在于债底仍有压力。因此，目前来看转债也不太适合做配置，更适合做交易。明年转债有比较大的投资机会，最大的机会来自于超跌的机会，其次是来自于股性的机会，需要进一步跟踪和挖掘。

3、观点3：转债值得配置，但需防范估值风险

可转债市场当前估值处在历史较高的状态，接近70分位数水平。但只要债券市场没有较大程度的崩塌，即债券收益率没有显著上行，转债的估值就可以维持。短期内，基金经理对债券市场的预期偏中性乐观，认为收益率处于震荡阶段，杠杆套期可持续。因此，对应到可转债，基金经理认为其需求和估值也可以维持，当前转债值得配置。

但后续需要防范估值风险，因为流动性不好、认可度不高的资产在债券市场转换期间会出现利差扩大问题。建议将未来可能会受制于估值压缩的标的置换为一些流动性较好的偏股性转债或者平衡性转债。

4、观点4：建议等待时机到来

在当前股、债两市都不是特别明朗或者有特别明确的向上动能，且转债本身估值也不算特别低的情况下，建议等待时机。转债处于一个中等偏高的估值水平，同时股、债两市现在都很难说存在短期非常强的趋势性机会。债市经历一波调整后，现在也略有修复。可是，做低收益的空间并不大，因为基本面经过比较长时间磨底，更差或者新的特别大的利空现在还看不到，所以胜率不高。但目前至少货币政策还是偏友好的。

股票市场

1、观点1：建议关注经济增长诉求，可以考虑参与主题性投资机会

近期海外因素边际改善，联储内部对于12月加息态度出现分歧，因此基金经理认为美债利率大概率已经来到阶段性顶部，这将相对利好风险资产，在国内修复表现会更明确。同时之前市场传闻货币政策有进一步降息降准可能，这可能会带来经济预期修复改善下的权益市场行情。因此，股票市场未来的走势分析可将货币政策委员会对2023年经济增长的诉求作为一个重要信号。

具体来看，回顾今年前三个季度的情况，消费较差，出口投资承担了一定贡献，依靠基建投资和制造业投资弥补了地产投资的缺口。那么明年可能需要将消费作为主力，行业政策也需要进行相应调整，例如，近期政府发布了“金融十六条”以支持房地产行业。

◼ 看好细分板块

当前市场资金和热点只能集中在有限的板块。参与主题性的投资机会，提前把握大致的变化路径和时点，后续才能较好地调整投资决策。基金经理认为目前中国式现代化主题、医药、公用事业板块可能会是资金比较关注的点。同时基金经理认为医药生物和信息技术在未来是市值最大的板块，因为可以对冲中国老龄化风险。此外，基金经理还在逐步增加对消费电子的关注度。

2、观点2：股市赚钱效应提升，建议关注安全主题和偏下游的消费赛道

基金经理对于股票市场比较乐观。十月底以来，国内股市整体赚钱效应，即风险偏好较高，从中证1000、中证2000指数或者万得微盘股指数可以看到，市场的活跃度以及赚钱效应正在攀升。在近半年风险偏好较好的情况下，需要把握主题性投资机会。

◼ 看好细分板块

10月底至11月初，股市出现两周大幅的资金流出，但是基金经理对指数层面仍偏乐观，认为未来指数向上的弹性值得期待，同时多种事项都出现边际拐点向好。受政策利好影响，安全主题未来发展方向较为明确，该板块值得关注。此外，基金经理会考虑配置一些偏下游的消费赛道，特别是在三四季度已经出现改善、同比数据增速较好的方向，如订单出现拐点的信创板块。

3、观点3：至少维持标配，向上赔率足够，无需太悲观

基金经理认为对股票市场应该至少维持标配或略高于标配。核心原因是因为疫情或者行业变迁，一些传统行业（例如地产）虽然有所恢复，但短期增速很难有向上大幅拉升的可能，所以这种趋势性的影响暂时很小。即使考虑了这一影响，现在股票市场还是处于周期的偏低点，可能会出现均值回归。同时一些传统行业里的股票估值在9月底时仍较低。未来只要有修复，就会有空间，赔率足够大，但是短期概率确实看不大清楚。

虽然现在政策上的意愿比较明确，但是因为一些客观的限制，例如财政空间限制、海外不乐观的预期等，在短期内很难有大幅改善。目前还是处于磨底阶段，未来可能有触底反弹过程，还需要进一步确认，但是因为向上的赔率足够，所以建议不要太悲观。但可能要找一些新方向，老方向最多是超跌反弹，新方向的空间会相对更大一些，例如偏制造业的方向。

重要申明

本文节选自招商证券报告《基金评价：基金经理看后市（固收及固收+篇）》（2022/12/6）

风险提示

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分析师承诺

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姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006

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