杜习杰：提到FOF，17年开始就有铺垫，18年陆续有一些养老产品推出，实际上直到去年的11月份，才开始真正推出个人账户制度。这个制度包含四类产品，其中公募基金提供了养老目标基金的Y份额。这个产品的Y份额规模在去年底时只有20多亿，从去年底到今年一季度，规模再翻一倍达到40多亿。虽然40多亿的规模并不是特别大，但是实际上它的增速非常高，这对FOF整体规模有明显推动。从投资账户上看，每人一年12000元的购买上限有相对有点低，但是从全国交个税的人口来看在6000万左右，因此养老潜力对FOF产品的发展仍然有巨大的推动空间。 

张翔：今年资产配置相对复杂，海外有通胀何时缓解、货币紧缩进入尾声的讨论，国内有经济转型、资产负债表衰退的争论，您怎么看待当前的配置环境？在资产配置和风格上有怎样判断？

杜习杰：今年的资产配置面临复杂的局面。虽然复杂，但比去年要好些。去年市场整体风险好持续低迷。今年资产配置的复杂局面主要在于什么？年初时，市场预期美联储可能停止加息甚至降息，美国可能陷入衰退，国内可能出现复苏等，大家对这些判断都有很足的信心。这个逻辑在年初时还是合适的，目前也没全部证伪。也就是说这个前提是乐观的，但中间的道路是非常曲折的。

首先，美国的通胀一直居高不下，反复波动，导致市场有些动荡。尤其最近公布的六月份通胀数据让市场喘了口气。我们认为美国的通胀后期还会有一定程度的反复，但整体趋势应该是下行的，这使得美联储的加息步伐会趋缓，降息的预期虽有延迟，但也不是不可能。

国内的复苏现实对今年的宏观研究和资产配置提出了很大的挑战。年初的复苏进程跟大家的期待有很大的差距。短期疫后复苏冲击过后，真正的经济周期恢复非常缓慢，甚至有人认为不是复苏，而是衰退。在这种情况下，大家对政策的期待一波高过一波，尤其是在当前的情况下，对政策的预期更加强烈。在强预期、弱现实的情况下，今年的资产配置整体面临非常复杂的局面。回顾今年上半年有两大主题，一个是AI，另一个是中特估，但这些主题持续时间并不长。在持续时间较短的情况下，大规模的增量资金难以介入，市场资金面持续性临挑战。在这样的环境下，我们做了一些应对， 

首先，从基本面出发，今年从年初甚至去年四季度开始，我们都认为国内经济在复苏，而美国可能会衰退。虽然这一逻辑目前还没有得到验证，但在如此高利率的情况下，是否能持续仍然存在疑问。从长周期来看，我们对国内A股仍然保持非常乐观的态度。在这种判断下，整体配置仍遵循这个基本逻辑。

从宏观角度来看，经济数据并不好，市场已经充分反映了这一点。我们要看一些边际性的变化，包括细分数据的改善、政策的出台等。虽然大的政策可能不会像以往那样推出强刺激的政策，但从产业政策和局部政策来看，仍然有一些可以布局的机会。

从企业盈利来看，尽管今年上半年企业盈利一直在下修，但从我们的模型来看，一些行业已经在下修的过程中，出现了企稳反弹。比较吸引人的是估值。在长周期来看，我们对国内A股仍然保持非常乐观的态度。在没有增量资金入市的情况下，市场在快速轮动，我们整体风格保持均衡，但在行业轮动方面，也会采用灵活的手段，追求一些超额收益。总之整体配置仍然基于长期逻辑。

张翔：FOF流派之辩：资产配置派（偏重资产、风格、行业的择时与轮动，倾向于被动配置）、选基派（偏重选长期优秀管理人、按人的能力进行配置），您怎么看待这两类FOF投资流派，在实践中如何定位自己的投资框架？

杜习杰：这是两种资产配置的方法，一种是自上而下，另一种是自下而上。这两种方法没有孰优孰劣。实际上，采用哪种方法我认为这是投资能力圈定位的体现。整个公司或团队对一级、二级大类资产以及行业风格都有深入的研究，就会更注重自上而下的投资流程。作为摩根资产多资产团队的成员之一，我们团队更注重自上而下的投资

我们中国团队通过多个维度，采用定性定量的方法，关注各大类资产的投资机会，以及下沉到风格和行业层面的投资。与海外的团队相比我们团队可能对行业的投资机会更加热衷和自信，这与国内市场行业轮动的机会以及我们团队能力的定位有关。在完成多维度资产配置后，选取优秀的基金来配置，构建基金组合，以企望取得良好的业绩。

下面重点说一下摩根资产管理中国团队的资产配置流程。中国多资产团队的投资流程跟摩根海外多资产团队的投资流程是一脉相承的，包括战略资产配置、战术资产配置、精选基金和构建组合，这四步环环相扣来进行操作。

在战略资产配置这层面，我们借鉴最多的就是摩根资产的《长期资本假设》。该文档每年会对全球各种大类资产未来10年到15年的表现和相关性进行前瞻和测算，作为战略资产配置的数据基础。

战略配置层面，我们团队会多一种思考，觉得FOF的投资，不单单是一种产品，更多的是一种服务，一种资产配置和基金选择的服务。在投资之前，甚至产品设计之前，我们一般会跟反反复复多次测算来确定产品的定位、潜在客户的风险偏和资金的属性。测算时避免采用非常短的数据，为了得出可信的结论，我们会进行大量的模拟测算，测算不同的配置组合在各种风险境况下的表现。

在战术配置层面，我们团队会下沉到行业，因为国内的行业轮动机会还是比较明显的。像类似医药这样的高门槛行业，我们都会从风险出发。但是对于信心较足的行业，就会进行较高权重的主动配置。比如去年我们从估值、情绪等维度出发，发现TMT板块已经调整很多年了，并且微观结构上有改善迹象，因此大量的TMT主题基金。在进行行业配置时，我们尽力避免在单一行业上配置过高的权重，尽量分散化配置，寻找多元化的超额收益来源。

在选取基金时，我们会思考要把团队的能力让步多少给下面的基金管理人。首先会选均衡型的基金作为底仓，接着就是风格稳定的基金配置。即便在同类型基金内部也会进行多策略的思考来进一步分散风险，最后经过组合优化，且伴随各种风控的手段，形成一个基金产品。

刘兵：我认为对于这个问题的答案是千人千面的，没有一个方法论的绝对好坏，只要能够实现你的投资目标，就是一个好的方法。而至于具体采取哪一条路径，可能要结合自己的禀赋和团队的禀赋，根据实际情况用好自己擅长的东西。

比如说我们团队可能更偏定量一点，这一点在当下的市场中可能比较另类。这一点跟我们团队的背景也有一定关联，我们团队成员都具有深厚的理工科背景，都是毕业后第一份工作就在交银，和我一样是土生土长的交银人，是由公司内生培养的。我们团队在日常投资研究的工作中强调团队协作，优势互补，共同作战，践行研究驱动投资、投资反馈研究的理念。在做FOF的过程中，我们基本上都还是用量化体系来实现从资产配置到子基金筛选的全过程，定性调研只是作为我们了解基金经理的辅助手段。 

那么具体从哪里下手去进行定量分析呢？我们更希望从风险控制的角度出发，比如以波动率为锚，多年的实践经验深刻的告诉我们，只有产品的波动控制住了，客户才能拿得住从而长期赚到钱。此外，在我们的投资框架里面会有基准的概念，就相当于是在做类似指数增强的事情。因为从整个公募基金的历史表现上来看，长期每年跑赢平均的基金数量凤毛麟角，所以我们整个团队在投研分析的过程中，会通过一定的手段去努力实现这样的一个目标。

当然也有一些团队是通过选人的方式去实现投资的需求，比如有一些FOF基金经理关注子基金经理周末都在干什么，有的基金经理周末在带娃，有的基金经理在提升自己的投资框架和研究能力，并将这一点作为判断基金经理勤奋度和工作状态的依据。但是我们整个团队基本上都是看量化指标为主，比较纪律，比较定量，比较客观。

张翔：最近几年大家都热衷挖掘新锐基金，确实能带来更好的业绩表现，但同样存在业绩持续性不确定，以及规模快速提升对alpha的冲击，您平时如何挖掘好基金，怎样的选基策略可能有更长的生命周期？

孔思伟：长期持有一个基金确实有些困难，因为每个基金经理都有各自的风格和擅长的行业。市场变化很快，很难找到适应所有环境的基金。我个人是自上而下的投资框架，会根据行业和风格做一些调整，因此基金的换手率相对较高。

选基金分为挖掘和分析两个部分，先说挖掘。对于老基金经理，了解他们的风格相对容易，可以通过报表和净值等数据进行筛选。而对于新锐基金经理，挖掘相对困难。我一般通过两种途径来找到新锐基金经理：第一种从卖方推荐，第二种是与同行进行交流，包括其他FOF基金经理、保险从事基金投资的同业等等，这样可以快速发现新锐基金经理。

分析基金的方法分为定量和定性两个部分。定量分析主要是利用一些数据，比如净值和报表数据等进行分析。首先会根据持仓选出风格稳定的基金经理，并给他一个合理的比较基准，之后重点考察是否能获得稳定的超额收益。我们非常关注超额收益的稳定性，希望它在时间序列上是均匀的。换手率也是关注的指标，希望基金经理的换手率在同类基金中处于中等水平以上，且换手是能稳定获得超额收益。另外，我相对喜欢选择一些抱团度比较低的基金经理，他们通常会表现更好。除此之外就是定性分析，主要是基金经理调研。新锐基金经理更多的是靠定性分析。另外，我比较喜欢选择一些抱团度比较低的基金经理，他们通常表现会更好。规模方向，实际上我更倾向于选择新锐或规模较小的基金产品。

刘兵：我个人喜欢购买规模较小的基金产品，对新锐基金经理的选择也持开放态度。因为对我而言在选择基金产品时，我会更关注基金的业绩表现，而不会特别关注基金经理是谁以及其投资理念如何。在我的框架中，只要基金能够稳定获取超额收益或者说拥有高的夏普比率和卡玛比率，它就是一个相对较好的产品。

如果将投资基金映射到投资股票的概念上，选择新锐基金或购买规模较小的基金产品某种意义上可以理解为陪伴企业成长。从历史上一些规模较大的基金产品的发展历程和净值表现来看，其也往往存在着一种类似成长曲线和生命周期的特征。因此，这就引出了一个问题——基金是否应该适度控制规模？是否应该长期持有？

我们发现，通常来说当基金产品规模变大时，它的超额收益会出现一定波动。我们团队会定期计算每支基金在不同行业上的分布情况和模拟持仓的业绩表现情况，我们发现：如果基金规模较小，它的实际表现很多时候会比我们模拟的持仓业绩更好，但是当规模达到一定程度之后，这两条线会越来越接近。这也就不难解释为什么在我们的组合中较少出现特别大规模的明星产品，反而可能会有一些大家可能没有听说过的基金公司或基金经理的产品，因为这类产品往往会表现出较为优秀的超额收益特征。这一点也可以从一些指数的表现上看出来，比如Wind编制的885001等权指数和中证指数公司编制的930950规模加权指数，前者的长期业绩要持续更好一些，背后即是不同的加权方式对基金指数的业绩产生了很大影响。

在选择这类产品时，我会关注它们的整体业绩，而不是基金经理在外部的沟通交流情况。我个人很少进行外部调研，因为我更倾向于定量选择，只要业绩达到一定水平，就会进入我的基金观察名单。具体来说，我会根据一些指标选择基金产品，首先是要求中长期业绩表现良好，比如过去一段时间的月度、季度和年度胜率达到一定门槛标准等。如果一个基金过于极端，比如全仓投资AI或新能源，我认为购买指数基金就足够了。有些行业有其特定的投资逻辑和发展轨迹，因为下面的二级、三级行业非常多，而某个二级行业的表现可能比整个行业好很多，部分基金经理可能通过重仓某一细分方向获取短期的巨大超额收益，但你很难解释这部分收益应该归因于市场beta还是基金经理的alpha。因此，我们可以通过一些指标来判断基金是否基金产品符合我们的要求，比如剥离风格和行业后的超额收益率和超额收益率稳定性。在选择后，我会观察基金产品是否兑现了最初的期望，如果较长时间没有兑现期待或者出现风格随意漂移等其他现象，无论规模大小，我都会将其调出我的投资组合。

总体而言，我更偏好中小规模或新锐的基金产品，因为它们有更高的成长潜力。在我们团队的FOF和投顾中，可能会出现许多名不见经传的基金产品，因为我认为我们的定量体系能够挖掘出未来有潜力的基金公司或产品，从而更好地实现我们的投资目标。