Banz（1981）和Reinganum（1983）最早研究了1926年到1975年期间小盘股的表现。1998年，我们共同撰写了一篇文章，将研究时间扩展到1995年（Sorensen, Mezrich, and Miller 1998）。研究分析表明，在1982年后，原本小盘股2%的年化溢价被完全削弱。为了了解是什么导致了大小盘股票相对表现之间的转变，文章研究了1960年至1995年间几个周期性变量的影响。其中，重点关注的变量有纽约证券交易所、美国证券交易所和场外交易股票的市值最小的五分之一构建的投资组合（Ibbotson数据）与标准普尔500指数之间六个月的滚动回报率差异。

该研究发现，在1960年至1995年期间，小盘股每6个月内的溢价中位数为1%，标准偏差为9%。如果观察整个样本区间的收益分布情况，那么小盘股回撤8%的概率为15%，小盘股领先大盘股10%的概率为22%。

该研究还发现，在1995年往前的35年间，小盘股溢价的条件概率与经济指标呈现出紧密的联系。在经济增长最为强劲的1/4时期里（以经济领先指标来衡量），小盘股表现占优的概率达到69%，而在全样本区间段内该比例为55%。相比之下，在经济增长最弱的1/4时期里，小盘股表现占优的概率收缩到41%。在这些时期，小盘股表现明显偏弱的概率为23%。

Sorensen, Mezrich, and Mille（1998）同时还按照市场波动率、美元和长期利率的变动进行了进一步的划分。具体来说，在波动率变化最低的1/4时期里（波动率下降），小盘股占优的概率为68%。而在波动率上升最高的1/4时期里，小盘股占优的概率下降至30%。

同样，长期债券利率的上升也被证明有利于小盘股的表现。通常来讲，与增速较为平稳的大市值公司相比，小市值公司有更短的久期。在极端情况下，一个业绩预测性强、盈利确定性高的公司的股价变化通常是由利率曲线所决定。

总而言之，该研究的四个主要结论是：（1）经济增长强劲，有利于小盘股表现；（2）市场波动性下降，有利于小盘股表现；（3）美元上涨，有利于小盘股表现；（4）长期利率抬升，有利于小盘股表现。

本部分，我们将对1980年到2020年1月的数据进行分析。我们的目的是了解过去几年到底发生了什么，并检验1998年研究中发现的周期性驱动因素是否仍在发挥作用。

同样的，我们对样本区间段中的每6个月进行一次分析，具体包含的因子有：2年国债收益率、30年国债收益率、消费者价格指数、领先指标、市场波动率、美元汇率等。

图3展示了不同经济指标分组情况下，小盘股溢价的表现。总体来看，在1980年后，长期利率的变化对小盘股溢价的影响最为明显。

如果只看图1和图2，那么小盘股溢价与利率之间的正相关关系并不容易被发现，这主要是因为在历史区间段内长期收益率处于持续下行的阶段。然而，如图3（1995-2020年）的分析所示，长期利率的抬升与小盘股表现之间存在明显的正向关系。

在利率上涨幅度最大的1/4时期里面，小盘股滚动6个月的溢价为3.1%。在利率下跌幅度最大的1/4时期里面，小盘股滚动6个月的溢价为-2.1%。图4显示了小盘股溢价与利率变化的时间序列情况。

图5展示了利率上涨幅度最大和下跌幅度最大的1/4时期内，小盘股滚动六个月溢价的历史分布情况。很明显，在利率上升较高的时间段内，大市值股票由于其久期特征通常表现较差，这与1998年文章中的结论相符。

在1995年之后，小盘股的相对表现与其他周期性因素之间的关联性出现了变化，这主要与一些市场因素有关。例如，市场资金向ETF基金、指数基金等被动投资型产品的涌入可能导致小盘股溢价周期的变化。此外，在21世纪初和2008-2009年，仅有2次主要的经济衰退，而且过去11年的经济增长伴随着低通货膨胀率和低市场波动率。由于经济衰退发生的次数相对较少，因此我们考察所有经济衰退发生时期的小盘股表现。

图6展示了经济衰退前后罗素2000与罗素1000指数的表现。例如，在进入2008-2009年全球金融危机（GFC）之前的三年期间，罗素 2000指数的累计回报率为25.5%。罗素1000指数则好得多，为35.4%。相比之下，全球金融危机后三年的罗素2000指数的累计回报率为63.5%，高于罗素1000指数的58.7%。这个结果总体与Sorensen, Mezrich, and Miller （1998）的结论一致。小盘股在进入衰退期前落后于大市值，在衰退结束后会率先走出低潮。