为何当前继续强调中国价值和美国成长的相对风格优势？

admin1年前 (2023-05-09)研报478

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摘要

中美股市风格出现分化

尽管去年11月以来，全球股市出现一波反弹，但内部结构还是存在比较大差异。美股价值大幅跑输成长；A股价值整体大幅跑赢成长，但成长内部存在巨大分化，上轮牛市表现强劲的军工、新能源、汽车等在过去一段时间表现不佳，而已经弱势两年的TMT表现强势。

中美股市风格分化的基本面逻辑

A股成长/价值、创业板超额收益与美国实际利率挂钩，计算机、传媒、通信行业超额收益与美国通胀预期挂钩，过去一段时间成长股的分化主要原因是美国通胀超预期下行但美联储对此反应不足。去年底以来，全球流动性开始触底反弹，美股成长跑赢价值。A股和美股风格之间的分化核心原因是全球流动性在扩张但美联储仍在收紧。

未来A股价值跑赢

从实际利率和通胀预期角度来看，我们认为由于美国经济衰退将导致通胀预期继续回落，而实际利率处于高位震荡。这对于A股风格影响在于，未来价值将跑赢成长，而TMT在成长风格内部有超额收益。每一次A股大的牛熊周期切换，均伴随风格的中期切换。2019-2021年市场成长股三年牛市，2022年是熊市，基于上述周期规律，未来A股风格或有更大概率切换至价值。

未来美股成长跑赢

未来美股成长将跑赢价值：（1）全球流动性回升将是中期趋势；（2）1980年以来美国经历4轮完整的中周期，而每一轮中周期刚好对应成长、价值交替领跑。预计年内美国经济将走向衰退并伴随新一轮失业率上升周期开始，带来的将是成长风格占优。（3）曲线倒挂是美股成长将跑赢价值的征兆，目前美国大部分收益率曲线处于倒挂状态。风险提示：警惕美联储超预期加息风险。

一、中美股市风格出现分化

尽管去年11月以来，中美股市出现一波反弹，但内部结构还是存在比较大差异。美股方面，三大指数里，最强的是纳斯达克指数，最弱的是道指；行业上，过去120个交易日里，美股最强的是通信设备（+17.6%）和信息技术（+15.5%），最弱的是能源、金融；风格上，美股价值大幅跑输成长。

A股方面，三大指数里，最强的是上证指数，最弱的是创业板指；行业上，过去120个交易日里，A股最强的是TMT，最弱的是国防军工、电力设备；风格上，A股价值整体大幅跑赢成长，但成长内部存在巨大分化，上轮牛市表现强劲的军工、新能源、汽车等在过去一段时间表现不佳，而已经弱势两年的TMT表现强势。如果对比计算机和创业板相对万得全A的超额收益，可以发现2010-2019年两者走势基本同步，但从2020年开始两者出现较大分化，2020-2021年两者缺口不断扩大，而今年以来两者缺口显著收敛。

此外，一些相同的成长风格行业里，美股和A股也存在较大差异，例如美股汽车、半导体均明显强于A股相应行业。

二、中美股市风格分化的基本面逻辑

如何看待本轮A股上涨行情中成长内部结构分化？最直观的一个解释是成长内部相对估值水平存在较大差异，在本轮计算机、传媒、通信行业启动时，相对估值处于历史低位，而以创业板为代表的大盘成长的相对估值仍然处于历史偏高位置。但估值差异不能完全解释两者走势的分化，需要从基本面逻辑进一步分析。

A股成长/价值、创业板超额收益与美国实际利率挂钩。2016年以来，外资成为 A股重要增量资金来源，由于外资是全球配置，不仅仅对A股走势有影响，对风格的影响也逐渐变大，2018年10月以来，创业板相对万得全A的相对表现与以TIPS衡量的美国实际利率相关系数达到-63%。2019年-2021年美联储大规模流动性释放压低实际利率，创业板三年牛市并显著跑赢大盘；2022年美联储激进加息，创业板明显跑输。

计算机、传媒、通信行业超额收益与美国通胀预期挂钩。计算机、传媒、通信行业相对万得全A的走势均和美国通胀预期高度负相关，2020年下半年开始通胀预期快速升温，这些行业大幅跑输。而过去一段时间通胀预期开始快速降温，这些行业取得较好的超额收益。

基于上述两种成长风格的核心驱动因素，我们认为过去一段时间成长股的分化主要原因是美国通胀超预期下行但美联储对此反应不足。2021年通胀持续超预期上行，但美联储认为通胀是暂时的，迟迟不加息，导致实际利率处于低位，计算机等TMT板块受通胀预期压制，而创业板受益于实际利率下行。2022年美联储追赶加息进度，实际利率和通胀预期均上行，TMT和创业板均受压制。年初以来，通胀预期下行，但美联储并未做出明确的货币转向宽松的表态，实际利率仍在相对高位盘整。

美股成长风格受全球流动性驱动。如果我们对比美股成长/价值与金价的走势，可以发现过去几年两者高度正相关，我们认为其背后的共同驱动因子是全球流动性。去年底以来，虽然美联储整体还在收缩流动性，但在中国、日本等央行扩表之下，全球流动性开始触底反弹，美股成长跑赢价值，黄金大幅反弹。同时，黄金与实际利率之间出现较大缺口，而与美元指数高度同步，这些现象正是全球流动性总量扩张但结构分化的结果。

由此，我们认为过去一段时间A股和美股风格之间的分化核心原因是全球流动性在扩张但美联储仍在收紧，从而导致实际利率仍在高位但美元指数已经大幅回落。

三、未来风格展望：A股价值跑赢，美股成长跑赢

从实际利率和通胀预期角度来看，我们认为由于美国经济衰退将导致通胀预期继续回落，而由于美联储本轮加息相对通胀回升滞后，未来降息可能也会相对通胀回落滞后，从而导致名义利率回落幅度小于通胀预期，实际利率处于高位震荡。这对于A股风格影响在于，未来价值将跑赢成长，而TMT在成长风格内部有超额收益。

A股牛熊周期是风格中期切换的分界。如果从一个周期维度考虑，每一次A股大的牛熊周期切换，均伴随风格的中期切换，其背后原因可能是在A股一轮牛市里，风格强势品种的仓位已经比较重了，市场见顶后，前期强势风格的套牢盘也会相应更重，由此导致熊转牛之后，反而机构调仓到前一轮牛市的弱势品种会带来更大的弹性。2019-2021年市场成长股三年牛市，2022年是熊市，基于上述周期规律，未来A股风格或有更大概率切换至价值。

全球流动性回升将是中期趋势，美股成长跑赢价值：

（1）美国衰退与通胀下行，下半年有望重新宽松。去年11月美国ISM制造业PMI本轮周期首次跌破50，这是一个关键的信号，历史上，PMI跌破50后，通常加息处于末期，资产负债表也将随后重新扩张。如果回顾上一轮紧缩周期，美国ISM制造业PMI首次跌破50是在2019年8月，美联储降息是在2019年8月，重新扩表是在2019年9月。领先指标显示年内美国ISM制造业PMI可能跌至40，预示着美国衰退的前景。同时，通胀先行指标已经大幅下行，预示着未来美国通胀加速回落的趋势。

考虑到本轮加息存在追赶紧缩进度的特殊性，历史规律也会相应有所延迟，但在衰退与通胀下行的前景下，预计上半年完成最后的加息后，美联储将重新转宽松。

（2）中国货币政策仍将维持中性偏宽松。由于国内经济仍然在潜在经济增长之下，预计PPI增速将持续回落。2023年中国经济处于投资时钟里的复苏期，通胀矛盾有限，货币政策难受通胀制约。同时，考虑到外需压力较大，货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度，因此预计2023年国内货币政策仍将维持中性偏宽松。

（3）今年美元指数处于中期下行趋势。我们基于欧美核心通胀构建的预测模型显示，今年美元指数呈回落趋势。同时，美元是逆周期货币，在欧洲经济下行时升值，在欧洲经济上行时贬值，结合周期理论与领先指标来看，欧洲库存周期在年中附近见底，美元指数趋于回落，资金从美国流向全球将是趋势。

美股成长价值风格切换与美国产能周期密切相关。美股风格切换的背后是产业逻辑，这与中周期（产能周期）的逻辑一致，新一轮产业转移往往在主导国中周期衰退后启动，美股一轮完整的中周期结束对应美股风格切换。以美国失业率低点为划分，1980年以来美国经历4轮完整的中周期，而每一轮中周期刚好对应成长、价值交替领跑。疫情以来这轮周期运行至今，美国价值明显跑赢成长，我们预计年内美国经济将走向衰退并伴随新一轮失业率上升周期开始，基于周期规律，新一轮失业率周期带来的将是成长风格占优。

曲线倒挂常常是美股成长将跑赢价值的征兆。从过去40多年历史来看，美债收益率曲线倒挂往往伴随美股成长中期跑赢价值，其逻辑在于，曲线倒挂通常对应美国经济中周期衰退，而中周期衰退又会导致风格切换。截至目前，美国大部分收益率曲线处于倒挂状态，10Y-1Y期限利差已经处于近40年最低水平，这是美股成长将跑赢价值的征兆。

证券研究报告名称：《为何当前继续强调中国价值和美国成长的相对风格优势？》

对外发布时间：2023年5月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：丁鲁明执业证书编号：S1440515020001

陈韵阳执业证书编号：S1440520120001

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