中金｜看好股票资产，消费板块或成主线
Abstract
摘要
风格轮动：大盘成长延续优势
行业轮动：看多汽车、家电、食品饮料、传媒、非银和商贸零售
模型8月份最新推荐持仓为：汽车、家电、食品饮料、传媒、非银和商贸零售。相比7月份的持仓，本月新增非银和商贸零售行业，剔除了消费者服务和电新行业。
模型组合7月份涨跌幅为2.6%，同期全行业等权基准涨跌幅为3.9%，组合跑输基准1.3ppt。样本外（2021-06-01至2023-07-31）组合收益率-5.4%，同期行业等权基准收益率-1.4%，超额收益率-4.0%。
行业景气度模型观点：公用、汽车行业景气度相对较好，边际上有色金属景气度改善。总体来看，模型判断电力及公用事业、汽车行业景气度相对较高；判断景气度中性的行业包括交通运输、有色金属；判断景气状态较差的行业包括电子、煤炭、石油石化、钢铁、基础化工。
多因子选股：中证1000增强7月跑赢基准4.51ppt
主动量化选股：7月大盘价值优选策略表现较好，收益率达6.3%
成长趋势共振模型7月收益率为-1.1%。该策略2009年1月1日以来，年化收益率达31.3%，以偏股混合型基金指数为基准，年化超额收益率达21.0%。7月收益率为-1.1%，超额基准0.1ppt。
价值股优选策略7月收益率为2.2%。该策略2009年5月5日以来，年化收益率达21.2%，以中证红利指数为基准，年化超额收益率为15.1%。7月收益率2.2%，跑输基准1.9ppt。
低关注度掘金策略7月收益率为-0.5%。该策略2015年1月1日以来，年化收益率达27.8%，以低关注度股票池为基准，年化超额收益率为24.8%。今年以来收益率达40%，7月收益率-0.5%，跑输基准1.7ppt。
四象限风格内选股策略中，7月大盘价值风格优选策略表现较好，收益率为6.3%，超额大盘价值风格指数0.9ppt。此外，小盘价值优选策略也延续相对较好的收益表现，7月收益率为3.2%。而大盘成长、小盘成长风格的优选策略7月则小幅跑输风格基准。
量化配置：股票>商品>债券
综合宏观驱动力、经济预期差、左侧内生结构、技术指标等维度的信息，我们当前对国内股票资产最为看好，商品资产中性乐观，债券资产最为悲观，各资产看好程度排序为股票>商品>债券。
1）宏观预期差维度：看多股票、看多债券、看多商品。截至最新时点，从股票市场看，最新的PPI不及预期，整体对股票市场影响偏正面；从债券市场看，最新的GDP不及预期，整体对债券市场影响偏正面；从商品市场看，最新的PMI超预期，工业增加值超预期，美元兑人民币不及预期，整体对商品市场影响偏正面。
2）左侧择时维度：看多股票、看空债券、看多商品。①当前股市左侧择时体系中有4个指标触发看多信号，1个指标触发看空信号，其余指标维持无观点状态。我们认为股市当前在估值、情绪、资金等方面均处于偏低状态，未来大概率出现均值修复带来的市场上行。②当前债券左侧择时体系中有5个指标发出看空信号，2个指标发出看多信号，其余指标维持无观点状态。我们认为债券市场在估值、情绪、资金等角度整体处于高估或过热状态，未来大概率会出现趋势反转后的市场下跌。③当前商品左侧择时体系中有3个指标发出看多信号，其余指标维持无观点状态，我们认为商品市场整体处于库存较低的供不应求状态，未来大概率出现情绪修复所带来的价格上行。
3）阻力支撑维度：当前股市为中性信号，市场底部支撑与顶部阻力接近。截至最新时点，股市阻力支撑指标在5个主要宽基指数涨跌信号互现，我们认为市场底部支撑与顶部阻力较为接近，未来大概率走出震荡行情。
4）系统性风险维度：股债双跌预警信号未触发，股债未来同跌概率不大。2022年3月15日，股债双跌预警指标触发，并持续至2022年4月22日结束。从2022年4月23日至今，预警指标处于未触发状态。因此站在当前时点，我们认为股债未来同跌概率不大。
风险
本篇报告基于市场历史收益，探究量化策略表现，无法确保样本外收益。
Text
正文
风格轮动：大盘成长延续优势
四象限风格轮动模型
模型简介
我们在报告《中金｜如何捕捉四象限的风格轮动？》中，结合风格影响因素分析和量化指标筛选方法，构建了综合单一维度和重合维度预测指标的，大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值四象限风格轮动模型。我们从市场状态、市场情绪、宏观环境三个维度寻找有经济学意义的候选指标，采用格兰杰检验和相关性检验对指标有效性进行测试，旨在筛选出既对四象限风格收益有预测效果，且符合经济学逻辑的轮动指标，最终选出共15个指标。
►成长/价值维度的有效指标包括：新增投资者数量、中国波指、PPI月同比和M2M1增速差等。
►大盘/小盘维度的有效指标包括：大小盘相对换手率、全A换手率分位数、创新高个股占比、期权认沽认购比等。
►重合指标（即对大盘/小盘和成长/价值维度均有效）包括：偏股基金募资额、期限利差等。
使用通过显著性检验后的入选指标，我们构建了大盘/小盘和成长/价值两个维度的复合指标。除了将指标标准化和调整极性以外，我们通过叠加滚动胜率信息纳入了指标近期趋势的信息。我们进一步将所得二维复合得分指标，通过坐标法搭建四象限风格的仓位调整轮动策略：重仓推荐风格，低配相邻风格，不配相反风格。
最新观点
综合来看，我们认为大盘成长风格将延续优势，推荐配置权重为63.94%。
图表1：各维度大类指标及综合指标值
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表2：大小盘维度细分指标得分
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）。
注：得分为极性与胜率调整后得分
图表3：成长价值维度细分指标得分
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）。
注：得分为极性与胜率调整后得分
行业轮动：汽车与家电行业持续领先
多维叠加轮动模型：汽车、家电、食品饮料、传媒、非银和商贸零售
模型简介
我们在报告《中金｜如何在行业轮动打分体系下运用宏观与中观信息》中，以行业内成分股的微观结构为基础，叠加宏观场景与中观景气度信息。综合各维度信息后构造出综合行业轮动指标：
►微观特征：囊括盈利预期、成长趋势、营运效率改善、财务杠杆利用、机构情绪、资金情绪、量价技术这七大类型特征共20个细分微观指标。
►宏观情景：构造宏观经济增长指数与宏观流动性指数，并基于宏观情景动态地给各个微观特征进行配权。
►中观景气度：基于部分周期性行业的中观行业景气度指标，采用相关性筛选、数值状态化与截面标准差赋权的方式，克服中观景气度数据在行业轮动打分体系中景气度与股价收益不匹配、不同行业景气度不可比、景气度数据覆盖行业不全等难点。将中观得分融入轮动体系。
跟踪表现
A股市场7月有所回暖，以飘红收官，中证全指月度上涨2.06%。不同行业在收益上表现出一定分化，月度收益最高的行业与收益最低的行业之间的收益差超20ppt。
非银和房地产行业在7月有着较出色的表现，涨幅均为14.7%，为中信一级行业中7月涨跌幅并列第一；此外，建材行业7月上涨10.0%，综合金融、食品饮料和银行行业涨幅分别为9.7%、9.3%和9.3%，领先于其他行业。而7月其中收益相对弱势的行业包括通信和传媒等行业，月度分别下跌6.9%和6.7%。
图表4：中信一级行业月度收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部
多维叠加行业轮动组合7月份持仓行业为：汽车、家电、食品饮料、传媒、消费者服务和电新。该组合7月份涨跌幅为2.6%，同期全行业等权基准涨跌幅为3.9%，组合跑输基准1.3ppt。
组合2023年以来收益率1.7%，同期行业等[文]权基准收益率6.7%，超额收益率-5.0%。[章]
样本外（2021-06-01至2023-07-31）组合收益率-5.4%，同期行业等权基准收益率-1.4%，超额收益率-4.0%。
图表5：轮动模型样本外跟踪净值
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表6：轮动模型收益表现
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
最新观点
图表7：近6个月持仓变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
最新行业轮动观点相应各维度信息细节如下：
►宏观数据对应场景：宏观经济下行与流动性下行。对应营运效率改善等类型微观特征权重下降，而财务杠杆利用等类型微观特征权重则有所提升。
►中观景气度方面，钢铁、石油石化和煤炭行业处于低景气阶段，在本月的模型中有额外扣分；汽车行业处于高景气状态，在本月的模型中有额外加分；其余行业在中观维度上没有得分调整。
图表8：行业得分细项一览
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业景气：公用、汽车行业景气度相对较好
我们在报告《中金｜如何量化跟踪周期性行业景气度》中，针对周期性明显的行业分别构建了景气度打分模型。基于各行业的景气度打分模型，2023年7月观点如下：
►景气度高的行业：电力及公用事业、汽车
►景气度中性的行业：交通运输、有色
►景气度低的行业：电子、石油石化、煤炭、钢铁、基础化工
图表9：2023年8月各行业不同景气度维度得分
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：2023年8月各行业景气度综合得分
资料来源：Wind，中金公司研究部
多因子选股：
中证1000增强7月跑赢基准4.51ppt
沪深300指数增强、中证500指数增强和中证1000指数增强的近期表现如下：
沪深300指数增强
7月中金量化沪深300指数增强[中证500指数增强模型详见报告《中金：非线性假设下的情景分析因子模型》]跑赢基准1.93ppt。组合样本外跟踪以来（2019-01-01至2023-07-31）累计收益94.87%，累计跑赢基准59.68ppt。
图表11：中金量化沪深300指数增强样本外净值走势
资料来源：Wind、中金公司研究部（截止于2023-06-30）
中证500指数增强
7月中金量化中证500指数增强[中证500指数增强模型详见报告《中金：非线性假设下的情景分析因子模型》]跑赢基准4.19ppt。组合样本外跟踪以来（2021-01-01至2023-07-31）累计收益27.90%，累计跑赢基准33.99ppt。
图表12：中金量化中证500指数增强样本外净值走势
资料来源：Wind、中金公司研究部（截止于2023-07-31）
中证1000指数增强
图表13：中金量化中证1000指数增强样本外净值走势
资料来源：Wind、中金公司研究部（截止于2023-07-31）
主动量化选股：
7月大盘价值优选策略收益率达6.3%主动量化选股策略旨在实现主动权益投资理念和量化工具的结合，通过量化的方式筛选符合主动权益投资逻辑的个股，构建选股组合。目前，我们分别构建了成长趋势共振和价值股优选两个主动量化选股模型，本章对组合近期的收益表现进行跟踪。
成长趋势共振选股策略
我们在报告《中金：业绩成长是否具有延续性》的报告中，对“上市公司的业绩成长具有一定的延续性”这一逻辑基础进行了验证。基于这一逻辑，成长趋势共振选股模型的构建主要分为以下三个步骤：
►业绩加速增长基础池：在全市场范围内，筛选TTM归母净利润环比增速排名前三分之一的股票，并在其中进一步筛选加速度指标排名前50%且加速度绝对值大于0的股票作为基础池。
►规避非经常性因素带来的风险：非经常性因素对于公司业绩增长的延续性影响较大，因此，在基础池内，我们进一步筛选扣非利润占比大于50%、近一年未发生股权融资事件、偿债能力指标大于-1的公司作为待选股票池。结合报告《中金：精确刻画业绩的加速增长趋势》的研究成果，我们将业绩分布季节性较为明显的个股剔除。出于稳健性考虑，我们将ROE大于1%、过去半年日均成交额全市场排名前90%、剔除ST股也加入筛选标准。
►叠加分析师预期和技术面信息增厚收益：在待选股票池内，依据改进动量因子、分析师一致预期调整因子、分析师一致预期业绩增速因子进行排序打分，并等权加总为综合得分，取综合排名靠前的股票作为最终持仓。
图表14：成长趋势共振选股策略实施步骤
资料来源：中金公司研究部
图表15：成长趋势共振选股策略收益表现
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表16：成长趋势共振选股策略收益表现（2021年以来）
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表17：成长趋势共振选股策略分年度收益统计
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31；2023年收益率为实际收益率，非年化数据）
价值股优选策略
我们在《中金：如何看待价值股的“价值”》报告中，探讨了价值股的相对优势，并认为价值股的相对优势主要在于下行风险较小、回撤较小，比较适合稳健型投资者。因此，在构建价值股优选策略过程中，我们也是强调突出下行风险小的特性，具体实施过程如下：
►基础池：依据中信一级行业分类，每个行业分别筛选PB-ROE因子值较小的三分之一股票，作为价值股的基础池。
►优选持仓：在基础池内，将龙头指标、平均股息率分位数、稳健成长指标分位数等权相加，得到综合得分，筛选综合得分排名靠前的股票作为最终持仓。
图表18：价值股优选策略收益表现
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表19：价值股优选策略收益表现（2021年以来）
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表20：价值股优选策略分年度收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31；2023年收益率为实际收益率，非年化数据）
低关注度掘金策略
我们在《中金：如何在低关注度股票中挖掘 alpha》报告中，将公募持股比例较低的股票定义为机构低关注度股票，并发现利好事件的发生可以带来市场的关注，对于低关注度股票的挖掘有较强的助推效果。因此，我们在低关注度股票挖掘alpha时，可以重点关注近期发生过利好事件的股票，并据此构建了低关注度掘金策略，具体实施过程如下：
►剔除高风险个股：低关注度股票池内，剔除波动率因子、价格弹性因子较小的10%个股，其中，波动率因子已做方向上的调整，因子值越小，反应收益波动较大；
►近期发生利好事件股票：在剩余股票中，先筛选近150日内有利好事件发生的股票作为待选池；
►六因子打分：在待选池中，依据反转、流动性-换手率、规模、价值、综合质量、稳健成长因子进行综合打分，取得分排名靠前的10只股票作为最终持仓，其中，各类因子均进行行业和市值中性化、MAD缩尾、zscore标准化等处理。
图表21：低关注度掘金策略收益表现
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表22：低关注度掘金策略分年度收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
注：2023 年收益率为实际收益率，非年化数据
四象限选股策略
由于A股市场中，大盘/小盘、成长/价值风格轮动现象较为明显，并且风格收益对策略收益影响较大，因此，我们考虑将选股增强与风格轮动两部分策略拆分，并在《中金：四象限风格内应如何选股》报告中，将A股市场划分为大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值四个风格象限，在各个风格范围内构建了综合选股策略，以实现对不同风格指数的增强。
图表23：四象限风格内选股策略收益（本月）
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表24：四象限风格内选股策略收益统计（年初至今）
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
大盘成长
图表25：大盘成长风格综合选股策略收益表现
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表26：大盘成长风格综合选股策略收益表现（2021年以来）
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表27：大盘成长风格综合选股策略分年度收益统计
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31；2023年收益率为实际收益率，非年化数据）
大盘价值
图表28：大盘价值风格综合选股策略收益表现
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表29：大盘价值风格综合选股策略收益表现（2021年以来）
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表30：大盘价值风格综合选股策略分年度收益统计
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31；2023年收益率为实际收益率，非年化数据）
小盘成长
图表31：小盘成长风格综合选股策略收益表现
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表32：小盘成长风格综合选股策略收益表现（2021年以来）
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表33：小盘成长风格综合选股策略分年度收益统计
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31；2023年收益率为实际收益率，非年化数据）
小盘价值
图表34：小盘价值风格综合选股策略收益表现
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表35：小盘价值风格综合选股策略收益表现（2021年以来）
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31）
图表36：小盘价值风格综合选股策略分年度收益统计
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部（截止于2023-07-31；2023年收益率为实际收益率，非年化数据）
量化配置：股票>商品>债券
我们从量化模型的视角，判断未来各类资产的走势与相对强弱。综合宏观驱动力、经济预期差、左侧内生结构、技术指标等维度的信息，我们当前对国内股票资产最为看好，商品资产中性谨慎，债券资产最为悲观，各资产看好程度排序为股票>商品>债券。
宏观预期差维度：
相对利好股票、看平债券、看平商品
我们在2021年11月28日发布的报告《中金｜量化配置系列（7）：捕捉经济预期差，顺势配置资产》中，基于国内重要宏观经济指标在发布实际数据时的超预期或者不及预期的情况，从中量化筛选出对国内股、债、商品资产未来走势有显著预测效果的预期差指标，并构建了各类资产的预期差指数。
图表37：宏观预期差指数构建流程
资料来源：Wind，中金公司研究部
从宏观预期差的角度，当前看多股票、看多债券、看多商品。截至最新时点，从股票市场看，最新的PPI不及预期，整体对股票市场影响偏正面；从债券市场看，最新的GDP不及预期，整体对债券市场影响偏正面；从商品市场看，最新的PMI超预期，工业增加值超预期，美元兑人民币不及预期，整体对商品市场影响偏正面。因此从预期差的角度，我们当前看多股票、看多债券、看多商品。
图表38：预期差指数最新观点
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2023-07-31
左侧择时维度：看多股票、看空债券、看多商品
我们在2022年4月8日发布的报告《中金｜先发制人：A股左侧择时指标探讨》、2022年7月5日发布的报告《中金｜左侧择时在债券市场是否依然有效?》以及2022年12月22日发布的报告《中金｜左侧择时在商品、可转债及港股中的应用》，从估值水平、市场情绪和资金流向的角度，对股、债、商品分别构建了10余个用于顶底判断的左侧择时指标。
图表39：股市左侧指标汇总
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表40：当前股市左侧指标触发情况
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2023-07-31
图表41：债市左侧指标汇总
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表42：当前债市左侧指标触发情况
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2023-07-31
图表43：商品左侧指标汇总
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表44：当前商品左侧指标触发情况
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2023-07-31
阻力支撑维度：当前股市为中性信号，市场底部支撑与顶部阻力接近
我们在2021年1月发布的报告《中金：金融工程视角下的技术择时艺术》中，从市场阻力支撑相对强弱的角度，构建了各宽基指数的技术择时指标。
图表45：阻力支撑应用逻辑
资料来源：中金公司研究部
当前指标在主要宽基指数中整体为中性信号，市场底部支撑与顶部阻力较为接近。截至最新时点，股市阻力支撑指标在5个主要宽基指数涨跌信号互现，我们认为市场底部支撑与顶部阻力较为接近，未来大概率走出震荡行情。
图表46：QRS量化择时指标值
资料来源：Wind，中金公司研究部，计算截至2023-07-31
系统性风险维度：股债双跌预警信号未触发，股债未来同跌概率不大
我们在2021年2月5日发布的报告《中金：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中，借助资产之间的上下尾相关系数，构建了国内股债双跌的预警指标。具体来说，当满足以下三个条件时，触发股债双跌预警指标：
►下尾相关系数大于0。下尾相关系数大于0是股债资产表现出下尾相关性的必要条件，预示着股债双跌出现概率较大幅度增加。下尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。
►上尾相关系数等于0。在市场波动较大时，股债收益率往往出现较多的同正离群值和同负离群值，此时下尾和上尾相关系数均大于0，即偏向于双尾相关。为区分下尾相关性和双尾相关性，我们要求上尾相关系数必须等于0，从而保证下尾相关系数为0时，大概率可以对应到真正股债双跌时期。上尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。
►股债资产其中之一处于下跌趋势。为避免短期扰动所带来的在两资产均处于上涨趋势时所发出的错误信号，我们要求股债资产其中之一处于下跌趋势。趋势使用标准DIF值(12日移动平均-26日移动平均)计算。
预警信号未触发，股债未来同跌概率不大。2022年3月15日，股债双跌预警指标触发，并持续至2022年4月22日结束。从2022年4月23日至今，预警指标处于未触发状态。因此站在当前时点，我们认为股债未来同跌概率不大。
图表47：近期股债尾部相关系数变化情况
资料来源：Wind，中金公司研究部，股票使用沪深300，债券使用中债综合财富指数
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本文摘自：2023年8月1日已经发布的《量化月报（29）：看好股票资产，消费板块或成主线》
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