【特色估值系统】基于一致预期的价值带简介及应用
摘要
■基于一致预期的价值分析模型，可以通过业绩基准系数这一指标测算单个个股近期的合理估值水平，并可对比当前估值水平与过去几年的历史差异。
■ 模型测算的业绩基准系数是一个比PE更为稳定的估值评价标准，一般在新的定期报告或业绩披露信息出来之前会保持不变。除了模型自动定量计算出估值结果之外，模型还提供了可以结合个人经验进行估值修正的功能模块。
■ 基于业绩基准系数、最近一期年报的EPS、T年、T+1年和T+2年的一致预期EPS，模型计算出四条价值带，对应着不同时期的重要支撑位或阻力位；一旦一个标的走出强势上涨行情，还可通过虚拟价值带的方式给出大涨之后的目标位测算。
■ 每次遇到业绩预告、业绩快报和定期公告时，模型会自动测算每个标的最新的合理估值水平（也就是业绩基准系数），并自动调整其重要的支撑位和阻力位，该功能在上市公司的业绩密集披露期将十分有用。
■ 模型覆盖了上市已经跨越一个年度、有分析师覆盖的几乎所有股票，但相对更适合机构定价权较高（机构持仓较高以及分析师覆盖家数更多）、业绩增长较稳定的可以用EPS来定价的标的。
■ 本报告中展示了部分重要标的的价值分析结果，并且给出了解读说明。除此之外，我们搭建了一个每日更新的个股价值分析系统，该系统提供了基于Wind和同花顺的当前及历史一致预期EPS数据、业绩复合增速数据、以及历史上各定期报告和其他信息披露报告的时点等数据供查询。
■ 风险提示：基于历史数据和模型得到的结论可能因为市场环境的变化而失效。
目录
全定量估值分析系统的算法逻辑和解读说明
1.1.全定量估值分析系统的算法逻辑
1.2.全定量估值分析系统的解读说明
1.3. 注意事项及数据说明
估值修正模块的应用：以舍得酒业为例
风险提示
常见的估值指标PE往往是用股价除以对应的EPS计算得到的，但在投资实践中也有可能基于公司的各类特征和资源禀赋直接给出该公司在某个阶段的合意PE值，然后再基于对于该公司EPS的偏主观判断及变化来测算公司的合理目标价。只是在后者的框架中，主观的成分较多，艺术的因素太大，无法形成一个统一的、定量的分析模型。
在P=EPS*PE的估值分析框架中，当股价涨跌用业绩难以解释的时候，往往只能用估值扩张或者收缩来解释。事实上很多时候，很可能EPS并没有太大的变化，但股价却经历了大幅波动。如果每次股价的上涨都解释成PE估值的上升，而每次股价的下跌都解释成PE估值的下降，那么估值分析这一价值投资领域中奉为圭臬的方法论就变得和简单的量价分析无异了。
因此，我们需要切换思路，重新构建基于EPS的、更为稳定的估值分析框架，也即基于EPS*业绩基准系数的估值分析框架，也可简称为“基于一致预期的价值带分析”。
为此我们设计了一套完全定量的估值分析系统，为有分析师覆盖的且上市时间已跨越了一个年度的股票自动计算和更新价值分析结果。考虑到有些时候某些股票的走势和估值框架十分个性化，而通用的定量模型又有可能有一定的滞后性，因此我们也提供了一个估值修正模块，该模块允许根据对应标的的历史特性以及个人主观判断来测试和调整估值分析结果。
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全定量估值分析系统
的算法逻辑和解读说明
1.1. 全定量估值分析系统的算法逻辑
1） 在任一个出现业绩快报、业绩预告或定期报告的时间点，基于过去一段时间内的价格波动特征、最近一期已经公布的年报EPS值（注：本模块用到的EPS都是扣非后的EPS）、T年的一致预期EPS值、T+1年的一致预期EPS值和T+2年的一致预期EPS值，计算最能解释过去这段时间内价格走势的业绩基准系数。对于股票刚开始上市的这段时间，采用平均股价与已知年报EPS的比值来计算初始的业绩基准系数即可。
2） 在下一个业绩快报、业绩预告或定期报告出现之前，将上述计算得到的业绩基准系数看成类似于PE的估值乘数，分别乘以最近一期已经公布的年报EPS、T年的一致预期EPS、T+1年的一致预期EPS和T+2年的一致预期EPS，就得到了基于一致预期EPS的四条价值带：价值带1、价值带2、价值带3、价值带4。当某些标的的价格走势特别强时，我们还会用业绩基准系数乘以基于未来两年一致预期复合增速外推的T+3年的一致预期EPS，也就是会计算虚拟的价值带5。
3） 在下一个业绩预告、业绩快报或定期报告出现时，我们会基于过去一段时间内价格的波动特征以及其与四条价值带的匹配程度重新测算业绩基准系数。该系数有可能继续维持上一个时间区间内的取值，也有可能根据各种情境向上或向下调整。
1.2. 全定量估值分析系统的解读说明
业绩基准系数一般在下一个业绩预告、业绩快报或定期报告出现之前会保持不变，也就是说一般会在两个业绩披露期之间保持稳定。我们倾向于认为这段时间内价格的波动更多反应是：在给定的业绩基准系数下，投资者将该股票的未来盈利能力定价到股价中的迫切程度。
业绩基准系数反应的是，股票的价格相对于该股票盈利能力变化的弹性。虽然业绩基准系数的含义和传统意义上PE的含义比较类似，但在构建估值分析系统时，业绩基准系数远比PE要稳定得多，更适合做一些中长期的估值和走势分析。考虑到业绩基准系数和PE含义的相似性，我们往往也可把业绩基准系数看成是“类PE”。
1） 牛市氛围中的解读思路
虽然很难定量刻画或预测牛市氛围，但可以根据当前价格运行的方向是向上还是向下、价格是在四条价值带的上半部分还是下半部分，以及根据各年EPS的增速变化等大致评估一下。
在牛市或上行趋势中，投资者一般会迫切展望该股票未来两年、三年甚至更长期的潜在业绩表现，并试图将这些业绩预期反应到价格中。正常而言，由于投资者往往很难对某个公司三年以后的业绩表现给出置信度很高的估计或预测，因此大部分情形下，一旦价格运行到当下的价值带4（也就是业绩基准系数*T+2年的一致预期EPS）时，很有可能来到了比较可靠的阻力区域。值得注意的是，这并不意味着价格一定会上行来到该阻力区域，对应的上行趋势也有可能因为各种原因在任何位置遇到阻力而进入震荡甚至下行趋势。
如果在牛市或上行趋势中，股价上涨的速度实在太快，大部分时间处于价值带3（业绩基准系数*T+1年一致预期EPS）之上，且当下又向上突破了价值带4（业绩基准系数*T+2年一致预期EPS），模型倾向于认为既有的业绩基准系数可能不再适合当前的价格波动特征。但考虑到业绩基准系数不应该像常见的PE计算结果一样随着价格变化每天波动，除非特殊情况，我们倾向于等到下一个业绩预告、业绩快报或定期报告时才会再次计算最新的业绩基准系数。
从操作的角度看，一旦价格向上突破了（有时甚至是接近）价值带4（业绩基准系数*T+2年一致预期EPS），除非此时有非常强的信心认为当前正处于主升浪阶段或者认为该标的有比T+2年一致预期EPS更高的业绩增速，否则不应该轻易的追高，甚至应该反过来考虑是否适当逐步减仓。如果有足够的信心或迹象表明当下是一个大方向向上的走势格局，那么每当价格来到当下的价值带3（业绩基准系数*T+1年一致预期EPS）或价值带2（业绩基准系数*T年一致预期EPS）时，往往是十分值得关注的潜在支撑位（图2）。
对于某些强势股，或在某些股票阶段性大涨的阶段，价格往往容易向上突破基于T+2年一致预期EPS计算得到的价值带4。如果我们对其价格上涨的逻辑比较认同，市场氛围也支持价格的上涨，但当下却因不是业绩预告或定期报告期而无法调整业绩基准系数，此时也可参考基于业绩复合增速外推得到的、反应T+3年一致预期EPS的虚拟价值带5。
以贵州茅台2020年7月的大涨为例（图3），当时茅台向上突破了价值带4，而市场同时也处于放量大涨过程中，因此或可参考虚拟价值带5的位置来辅助判断本轮上涨的潜在目标位。
此外，如果某股票刚刚由前期的熊市格局转为牛市格局，由于业绩基准系数的调整可能具有一定的滞后性，股价有可能很快就突破了基于熊市中较低的业绩基准系数计算出来的价值带4（业绩基准系数*T+2年一致预期EPS），这时往往可参考该股票可以对标的历史区间中的业绩基准系数，从而得到修正后的四条价值带，或者在对走势比较有信心的时候参考虚拟价值带5的位置。有关这一修正的测算和操作，可以通过估值修正模块来完成。
2） 熊市氛围中的解读思路
在熊市或下行趋势中，投资者一般会比较看重已实现的业绩，而不会过于乐观的展望未来尤其是较长时间以后的业绩增速，这就是常说的“熊市重质”。此时，股价一般会尝试向当下的价值带1（业绩基准系数*最近一期财报的EPS）寻求潜在的支撑，甚至在某些较长或较大级别的熊市氛围中，股价还会向前几个区间中的价值带1或其他价值带寻求支撑。值得注意的是，这并不意味着价格一定会下行来到该支撑区域，对应的下行趋势也有可能因为各种原因在任何位置遇到支撑而进入震荡甚至上行趋势。
同样，对于股价快速或长时间下跌的情形，很有可能股价大部分时间处于价值带2（业绩基准系数*T年一致预期EPS）之下，且当下又跌破了价值带1（业绩基准系数*最近一期财报的EPS）。此时，模型也会倾向于认为既有的业绩基准系数可能不再适合当前的价格波动特征，但由于同样的原因，我们也倾向于等到下一个业绩预告、业绩快报或定期报告时才会再次计算最新的业绩基准系数。
从操作的角度看，一旦此时从基本面上看有比较强的信心认为未来的EPS方向会继续大幅上行或有困境反转的可能性，而同时当下对应的业绩基准系数又已处于历史较低的位置（强周期股的估值特点可能与此并不一样），那么该标的或已进入了一个值得认真考虑左侧布局的时点。当然，如果某标的自身基本面仍处于下行态势，且在行业风格以及市场风险偏好都不支持的情形下，也有可能需要再度下行寻底，比如在下一次向下修正业绩基准系数之后再度测试新的价值带1（业绩基准系数*最近一期财报的EPS）是否能有所支撑。
对于熊市特征不是特别明显的震荡调整状态，而且市场环境尚可的时候，一般可以参考当前的价值带1（业绩基准系数*最近一期财报的EPS）、价值带2（业绩基准系数*T年一致预期EPS），甚至前面区域的价值带1（图4）或价值带2来观察当下的价格是否来到了潜在的支撑区域。
考虑到我们的定量模型框架无法简单的对未来走势进行预测，如果有理由认为（或者仅仅是怀疑）某个标的已由前期的上行趋势（或牛市格局）转换成下行趋势（或熊市格局），但此时模型未必及时下调了业绩基准系数，此时可以有两点估值分析技巧。1）从历史走势中寻找类似可比的时间区间，找到当时的业绩基准系数并重新测算当前的四条价值带，有关这一修正的测算和操作，可以通过估值修正模块来完成；2）在每次价格探底回升时，不再轻易使用价值带3（业绩基准系数*T+1年一致预期EPS）和价值带4（业绩基准系数*T+2年一致预期EPS）作为潜在的目标阻力区间，而是尽可能的使用价值带2（业绩基准系数*T年一致预期EPS）作为潜在的重要阻力位。
3）震荡市中的解读思路
虽然很难明确定义震荡市，但是一旦市场并没有处于较强的上行或下行趋势状态，同时该个股又没有基本面的显著变化，而且个股所处的板块又没有成为当时的风口，那么可以认为该标的很有可能处于震荡市中。
此时的操作思路非常简单，四条价值带都是值得观察的潜在支撑位或阻力位。
1.3. 注意事项及数据说明
1） 基于EPS*业绩基准系数的估值分析框架比较适合业绩稳定增长型的股票，尤其适合那些机构定价权比较大的公司。反之，对于EPS为负、游资驱动以及强周期型的股票，基于EPS*业绩基准系数的估值分析框架可能往往不太适合。我们正尝试在未来的升级版本中加入其他维度的算法逻辑，使得该框架尽可能多的适应不同类型的行业及个股。
2） 基于EPS*业绩基准系数的估值分析框架，主要用来测算当前价格处于何种状态（或者说试图测算当前价格的定价依据），但无法对未来的价格走势进行预测，因此不能仅仅基于该框架来预测未来走势。但可以结合对该标的基本面趋势的判断，以及当前价格的定价状态来评估是否存在一定的支撑或阻力位。
3） 因为基于EPS*业绩基准系数的估值分析框架无法预测未来走势，因此模型在对业绩基准系数进行自适应调整时有可能会有些滞后，一旦某个标的由牛转熊，或者前期透支了PES的增长速度再掉头向下时，模型可能有一定的滞后性。我们将尝试在未来的更新版本中不断降低这种滞后性，并提供了一个可以主动修正的模块来帮助我们优化估值分析结果，但这个问题的最终解决还是需要结合该标的自身的估值天花板逻辑以及对牛熊市的判断来做综合分析。
4）由于数据源只能基于FY0、FY1、FY2和FY3四个函数来获取对应的EPS数值，并没有明确给定是哪一年的取值，我们只能基于给定的信息推测各EPS所对应的年份。对于部分个股的部分时点，由此推测出来的EPS的对应年份信息（主要是原始数据的规则并不统一），可能有点错位，但这个并不影响四条价值带的计算，所以本质上不存在影响。
5）因为基于EPS的估值模型在EPS为负时的基础逻辑是有问题的，因此我们会把这类情形定义为异常情形，此时给出的价值带信息与正常情形下的价值带信息的有效性是不一样的。
6）分析师覆盖家数较多的公司，一致预期EPS可信度较高，更适合用该框架进行估值分析。
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估值修正模块的应用：
以舍得酒业为例
基于（但不限于）以下各种原因，我们需要使用各种合理的逻辑和经验来适当修正定量估值模型自动计算出的业绩基准系数，从而得到可能更合适或更可信的价值分析结果。
原因1：估值分析模型主要用来评估当下的估值状态和价格水平，逻辑上无法提前预判牛熊切换，从而在牛转熊时可能无法及时把业绩基准系数下调到合适的水平，在熊转牛时也有可能无法及时把业绩基准系数上调至合适的水平。
原因2：通用的全定量估值分析系统对所有标的采用同一套算法和同一组参数，因此对某些个性化较强标的的解释力度可能不强，此时需要结合行业经验，甚至是单个标的的专家经验来合理优化业绩基准系数。
原因3：当前的定量估值模型只在业绩披露时点才会考虑调整业绩基准系数，有时价格变动速度过快，使得原有测算出的价值带已经完全不能解释当前价格走势，此时或可尝试主动修正估值分析结果。
下面以白酒行业的舍得酒业为例来介绍如何使用估值修正模块。
第一部分中贵州茅台的价值带分析图显示，该估值分析框架对茅台的解释力度是相当强的，事实上对其他大部分市值比较大的白酒股的解释力度也是非常强的，但对舍得酒业下图中红色框框和黄色框框中价格的解释力度比较弱。
在上图的红色框框中，2020年12月开始，舍得酒业快速、大幅而且是较长时间的向上突破了价值带4，这意味着基于当时模型给定的业绩基准系数22.88以及当时的一致预期EPS数据，远远无法解释价格的上涨。从基本面的角度看，当时有实际控制人的变更，所以由一个前期被明显低估的状态迅速迎来估值修复。
此时如果根据行业经验，参考当时主流白酒龙头标的贵州茅台的业绩基准系数33.56，可以将其估值分析结果进行修正。上面两个图分别是红色框框部分修正前和修正后的结果。由修正后的结果可知，最终的结果有十分重要的参考价值。
我们的模型框架中，业绩基准系数在相当长一段时间是比较稳定的，而舍得酒业在那一段时间的EPS一致预期也是基本稳定的，所以：1）如果我们能在11月就意识到估值重估的可能性，那么就有可能参考茅台当时的估值水平来测算潜在的上涨空间；2）如果我们是后知后觉的，直到12月中下旬才知道这一估值重估的可能性，那么在那个时点也能判断出潜在的上涨空间，从而做出要不要顺势参与的决策，甚至是在临近修正之后的价值带4时，可以做出不追涨甚至适当减仓或交易性减仓的决策。
在舍得酒业2021年4月到6月这段大涨的过程中（对应前面图中的橙色框框），我们的估值分析模型在前期对价格的解释力度显然较弱。虽然在这一过程中，模型尝试自动向上调整了舍得酒业的业绩基准系数，将其由22.88上调至了34.43，但即使这样，股价继续大涨并很快向上突破了价值带4，超出了模型的解释力度。
如果要从基本面的角度来解释这段时间舍得酒业股价的大涨，原因非常清楚，那就是当时公司的业绩非常好，对应的一致预期EPS也在不断抬升。既然既有的业绩基准系数无法解释公司股价的上涨，那么就可以结合行业经验来设置更为合理的估值水平。这时如果继续参考贵州茅台这种标志性白酒龙头的业绩基准系数，会再次发现能够很好的解释舍得酒业这波大涨的涨幅。2021年4-6月这段时间，模型对茅台给出的业绩基准系数为45.72。
由上图可知，一旦将舍得酒业这段时间的业绩基准系数由模型自动测算出来的34.43切换成对标茅台的45.72，那么能够很好的解释舍得酒业这波大涨的目标位。实际上，图中数字7（上方有个红色向上箭头）这个位置恰好对应着2020年年报公布节点，正是在这个时候我们的模型将舍得酒业的业绩基准系数自动由原来的22.88上调至34.43，这个位置是一个天然的价值重估时间节点（注意到此时的收盘价约为126）。如果此时基于行业经验，参考茅台的业绩基准系数来主动调整估值，那么可以测算出期价值带4所在的位置约为242，可能具有接近翻倍的空间，而实际上这波上涨的收盘价最高位253，两者相当接近。
如果把两次估值修正的结果放在一起，可以清楚的看到，我们的定量估值模型和主观经验结合在一起，能够非常好的对舍得酒业2020年和2021年价格走势中的大部分重要高低点进行解释和预判。
因为白酒行业是一个定价比较充分的行业，而且不同白酒企业之间的定价模式比较相似，因此可以相互借鉴，尤其是通过紧跟行业龙头的方式对自身的估值状态进行修正。但有些行业或公司的个性化较强，此时可能需要从其自身的历史估值特征，参考类似的历史阶段来修正当下的业绩基准系数。
事实上，我们这个基于一致预期的价值带分析框架，是一个相当有特色的估值分析模型，对绝大部分适合用EPS和PE来定价的标的有强大的分析能力，值得未来不断跟踪、挖掘。
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风险提示与免责声明
风险提示
根据历史信息及数据构建的模型在市场急剧变化时可能失效。
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