这一部分中我们分别从宏观和中观行业基本面角度来研究消费行业景气度变化。

从宏观基本面的角度来看，2023年以来经济增长动能不断恢复，在此背景下，人均可支配收入亦同步触底反弹，人均消费性支出增长显著，消费者信心触底回升。我们认为，宏观层面，未来随着经济复苏的延续，消费总需求有望继续扩张。

1.1.1 GDP触底回升，第三产业相对强势

尽管市场预期偏弱，经济复苏仍稳中推进。随着经济动能复苏以及“稳增长”政策的不断推进，2023年以来GDP增速触底回升。一季度GDP同比上涨4.5%，达到26.90万亿，二季度同比上涨6.3%，环比上涨6.61%，达到28.7万亿，宏观经济复苏态势良好。 

分结构来看，第三产业、服务业出现结构性亮点。今年二季度，第三产业即服务业的GDP增速为7.40%，第一、二产业的GDP增速分别为3.70%、5.20%，第三产业的增长显著更强；同时，服务业PMI从23年1月至6月均保持在枯荣线以上，且高于综合PMI，行业景气度较高，亦说明在经济内部结构中，更偏消费端的第三产业在22年二季度增速触底之后，迎来更强复苏，对宏观经济的回升贡献更高。

1.1.2 收入改善、消费先行

在经济不断复苏的背景下，人均可支配收入亦同步触底反弹，增速保持稳定，在此基础上，人均消费性支出增加显著。城镇居民人均可支配收入22年二季度触底之后，迎来反弹，今年一、二季度同比增速分别达到4.00%和5.40%；随着收入的增加，消费性支出增长显著，今年一，二季度城镇居民人均消费性支出同比增长4.80%和7.70%。消费支出增幅高于可支配收入增幅，说明外生冲击过后消费需求复苏更为迅速。

此外，经济复苏带动消费者信心指数触底回升。22年受外生冲击的影响，消费者信心指数经历了较大程度的下滑，随着外生冲击影响的逐渐消散，进入23年，消费者信心指数不论在收入还是消费意愿上，均有显著的触底反弹趋势，表明悲观情绪已过，消费者预期逐渐好转。

这一部分中，我们从更多中观行业视角来观察国内消费复苏节奏。从出行、文旅、零售数据来看，国内消费表现亮眼，此外，根据我们构建的中观行业景气度模型，食品饮料、家用电器行业景气度目前处于扩张区间。

1.2.1 消费数据表现亮眼

从今年的出行数据、旅游消费和商品零售消费来看，各类数据均有显著修复，大部分指标已经恢复或超过2020-2022外生冲击前水平，说明消费端仍具韧性，受外生冲击的影响逐渐消散，消费延续复苏，行业景气度回升。

（1）出行数据显著改善

2023年1-6月，铁路和民航的每月客运量均大幅增长，偏长途的商务、旅游等消费出行需求旺盛。今年二季度，铁路出行人次累计同比大增124.9%，达到9.81亿人次，航空出行人次累计同比大增140.2%，达到1.55亿人次。2019年同期的铁路和航空出行总人次分别为9.21亿和1.61亿人次，相较之下，23年二季度铁路出行数据略微超过外生冲击前水平，航空出行数据则基本持平，这说明当下整体出行情况已经从外生冲击的影响下快速恢复至应有水平。

（2）文旅消费火爆

今年五一黄金周出旅游数据同比高增，旅游总收入达1481亿元，同比大增128.9%，较2019年的1177亿元增长25.8%；出游总人次达2.74亿人次，较去年增长71%，较2019年的1.95亿次增长40.5%。游客出游热情高，文旅消费呈现高景气。

此外，观影人数亦大为增加。2023年五一档期观影人次达3765万人次，同比大幅增长336%，较2019年增长1.1%，端午档期观影人次达2249万人次，同比大幅增长340%，较2019年增长8.1%，观影消费机景气度亦脱离2020-2022外生冲击期间的低谷，已经恢复至冲击前的水平。

（3）“618大促”销售额创历史性高

“618大促”销售数据表现亮眼，全网销售额创历史新高。根据星图数据统计，2023年“618大促”期间，天猫、京东、拼多多等综合电商平台，以及抖音、点淘、快手等直播电商平台继续发力，全网累计销售额达7987亿元，同比增长14.8%，创历史新高。

1.2.2 量化行业景气度处于扩张区间

从量化的角度来看，我们构建了消费行业中食品饮料和家用电器两个子行业的量化基本面景气指数，可以实时追踪行业的景气状态。从图中可以看出，食品饮料行业微观景气度指标自2023年底1月之后触底反弹；家用电器行业指标自2023年Q3之后触底回升，此后不断修复，反映家电消费需求旺盛。因此，从量化基本面角度来看，消费子行业处于扩张区间，也在一定程度上反映了国内消费的复苏。

在“稳增长”政策不断发力的大背景下，政策对消费的支出也逐渐显现。2023年7月24日，中央经济工作会议将“着力扩大国内需求”作为2023年重点工作任务，提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置。除此之外，从下表中可以看出，今年以来消费刺激政策不断出台，体现了国家对于促进消费持续支持。

从自上而下的配置视角来看，我们认为，港股消费具有高配置价值，核心原因为：港股消费除了受益于国内消费行业基本面景气度的回升，同时会受益于估值提升的推动，美元流动性的大幅收紧是前期压制港股消费估值的重要因素，未来随着联储加息临近尾声，该压制估值的因素有望逐渐消解。

首先我们研究港股估值驱动因素。由于恒生消费指数估值数据可追溯的历史样本较短，因此我们以恒生指数作为港股驱动因素的研究目标。从图中可以看出，2013年之前恒生指数估值主要由国内宏观流动性周期驱动，然而2013年之后在部分时段两者出现背离。实际上，2013年之后港股估值主要受到美元宏观流动性的驱动，从后图中可以看出，2013年之后恒指PE变化与美国M1季调同比变化趋势基本一致。因此我们认为，港股估值水平前期主要由国内流动性周期驱动，后期美元流动性周期的影响越来越大。

2021年以来联储货币政策的收紧是本轮恒生消费出现显著下跌的重要因素。从图中可以看出，2021年中以来，以2年期国债收益率为代理变量的联储加息政策预期逐渐提升，与此同时恒生消费出现显著跌幅。背后的核心原因为：随着联储加息预期不断升温，全球美元流动性收紧，而港股近年来受美元流动性的影响更加显著，因此美元流动性快速收紧的区间与恒生消费快速下跌的区间一致。

向后来看，我们认为联储加息即将临近尾声，压制港股估值的因素有望得到消解。美国制造业PMI从2021年4月开始逐渐下行，非制造业PMI从2021年12月开始逐渐走弱，表明其经济动能逐渐放缓，同时，美国CPI从2022年8月开始见顶回落，截至2023年6月，CPI同比增速回落至3.0%，通胀压力逐渐缓解。在经济动能持续回落、通胀压力不断缓解的背景下，联储加息有望接近尾声，美元流动性或将出现拐点，压制港股估值的因素有望得到消解。

结合以上分析，综合来看，港股消费股未来有望迎来戴维斯双击。随着国内经济逐渐复苏，国内消费需求不断扩张，推动恒生消费分子端提升；另一方面，随着联储加息接近尾声，美元流动性迎来拐点，前期压制港股估值的消极因素有望得到缓解，助力恒生消费分母端估值提升。在分子分母两方面因素共振之下，恒生消费具有高配置价值。

在港股消费有望迎来分子分母戴维斯双击的背景下，行业整体Beta的重要性高于个股选择的Alpha。我们认为，景顺长城恒生消费ETF是帮助投资者高效布局港股消费行业的投资工具。

恒生消费ETF追踪标的为恒生消费指数（HSCGSI.HI），这一部分我们介绍指数概况。

恒生消费指数是由恒生指数有限公司推出的，旨在反映提供与日常消费相关的消费品制造及服务的香港上市证券的整体表现。该指数由恒生综合指数成分股中属于泛消费类行业的市值排名最高的前50只股票构成，采用市值加权的方式计算个股权重，较好地反映了港股消费股的整体情况。

恒生消费指数共含有50只成分股，截至2023年7月28日，总市值约为3.80万亿港元，总流通市值为1.47万亿港元，其中权重占比前五大标的总权重之和为39.1%，前十大标的总权重为61.2%。

按照恒生二级行业分类规则，指数一共可分为7大类行业，其中食品饮料和纺织服装行业权重占比最大，分别为30.23%、25.83%，各含17只、9只成分股。其次是旅游消闲和家用电器行业，权重占比分别为18.97%、16.07%，各含有9只、8只成分股；剩余三个行业权重之和仅为8.2%，包含7只成分股。因此恒生消费指数主要偏重食品饮料、服饰、旅游和家电消费。

在行业权重分布上，恒生消费指数的覆盖更为均衡。按照Wind四级行业分类，恒生消费指数前五大权重行业分别为纺织服装、食品加工与肉类、餐馆、家电、啤酒，权重占比分别为17.27%、15.85%、13.15%、12.71%、10.53%，分布较为均衡。而中证全指主要消费行业指数仅在食品饮料行业占比便高达80.77%，其中白酒类占比43.43%、食品加工与肉类占比37.35%，其他消费行业权重占比较小。

需要特别说明的是，恒生消费行业中只包含了部分啤酒行业，没有白酒行业暴露；而作为国内主流的消费行业指数，中证全指主要消费行业主要集中在白酒行业上，行业风险相对较集中。因此，恒生消费指数可以实现更好的风险分散的效果，可以帮助希望布局消费大行业的投资者分散白酒单一行业风险暴露。

景顺长城恒生消费ETF是由景顺长城基金管理公司于23年4月12日成立的一只开放式指数基金，是国内上市交易的第一只，也是当前唯一一只以恒生消费指数（HSCGSI.HI）为标的指数的ETF，是布局港股消费板块的有效投资工具。

景顺长城恒生消费ETF紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，助力投资者一键布局恒生消费。在宏观经济延续复苏，消费景气度持续走高的背景下，具备较优的配置价值。

本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

报告作者

陈奥林 从业证书编号  S1230523040002

张烨垲 从业证书编号  S1230123060026