【方正金工】静待养殖周期拐点，聚集行业龙头收益弹性突出——中证畜牧养殖指数投资价值分析

admin1年前 (2023-04-13)研报572

本文来自方正证券研究所于2023年4月12日发布的报告《静待养殖周期拐点，聚集行业龙头收益弹性突出——中证畜牧养殖指数投资价值分析》，欲了解具体内容，请阅读报告原文，分析师：曹春晓 S1220522030005；刘洋 S1220522100001，联系人：邓璐

摘要

畜牧业发展情况：生猪价格等待周期拐点，肉鸡价格表现坚挺

（1）生猪价格波动性大，有明确的周期性。行业1-3月处于持续产能的状态，价格上涨节点预计于今年下半年出现；（2）鸡苗供给收紧，鸡肉需求回暖，推动白羽鸡价上行。黄羽鸡步入景气期确定性高，并且“冰鲜化”成为黄羽鸡行业发展趋势，行业利润率有望进一步升高；（3）饲料行业处于价格下行周期，提升畜牧业利润率，行业集中度上升。

政策重点扶持：从传统畜牧业向现代畜牧业转型

（1）我国将重点把生猪、家禽产业打造成万亿级产业，将奶畜、肉牛肉羊、特色畜禽、饲草四个产业打造成千亿级产业；（2）政策将推动畜牧业高质量现代化转型，提升行业竞争力；（3）新修订的《中华人民共和国畜牧法》强调立法保障，促进畜牧业高质量发展。

中证畜牧养殖指数覆盖大市值行业龙头公司，行情上行阶段收益弹性高。

中证畜牧养殖指数从涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司股票中选取50只日均总市值较高的股票作为指数样本股；行业配置集中，估值分位值处于低位；前十大权重股涵盖温氏股份、牧原股份、海大集团、新希望、大北农等国内畜牧养殖龙头企业，汇集生猪养殖、肉鸡养殖、畜禽饲料等细分领域。自2012年以来，指数累计上涨195.34%，长期业绩表现优于宽基指数，行业上行阶段收益弹性高于同类指数。

平安中证畜牧养殖ETF（516760，简称“养殖ETF”）是国内首只上交所上市的畜牧养殖主题ETF基金。

基金由基金经理刘洁倩管理，于2021年3月4日成立，管理规模为1.37亿元。截至2023年3月，基金管理人平安基金共发行管理了34只指数（含联接基金）产品，涵盖股票指数、债券指数、商品指数、增强指数以及海外指数，合计管理规模（剔除联接基金）达282.52亿元；公司指数团队差异化布局行业主题，主动追求产品创新，管理经验丰富。

风险提示

平安中证畜牧养殖ETF是平安基金旗下的产品，平安基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。

宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

1 畜牧业行业分析：生猪等待周期拐点，肉鸡价格表现坚挺

1.1 畜牧业产业链：结构稳定、波动较大

畜牧业是指以家禽、家畜为生产对象，利用饲料、草地等自然资源，进行养殖、加工、销售等一系列活动的行业。畜牧业和每个人的日常生活息息相关。各种肉类，尤其是猪肉和禽肉价格是所有老百姓都关心的家常话题。根据前瞻产业研究院的《2018-2023年中国畜牧业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示，2017年全国肉类总产量8546.8万吨，其中猪肉产量5340万吨，占比63%，禽肉产量1897万吨，占比22%。可以发现，在中国人的饮食结构中，猪肉和禽肉的消费在肉类消费中起到了支配性的地位。

畜牧业从原始社会时期的简单产业链发展到今天，已经形成了分工明确的复杂产业链，今天的畜牧业产业链主要由动物保育、饲料生产、畜禽养殖、屠宰加工、肉类加工、销售这几个主要环节组成，其中饲料生产是畜牧业的上游环节，畜禽养殖和屠宰加工是畜牧业的中游环节，而屠宰加工和肉类加工是畜牧业的下游环节，销售是畜牧业的终端环节。畜牧业产业链有着以下显著特点：（1）结构稳定：畜牧业经过几千年的发展，目前已经形成了稳定的结构，不像新兴产业一样还有着很大的变化空间；（2）投资大、生产周期长：畜牧业固定资产占比高，初始投资所需要的资金规模大，我国生猪出栏的养殖周期为150天-180天，资本投入产生回报的周期比较长；（3）市场波动大：政策的调整、自然灾害和疫病都会对畜牧业产生巨大影响，比如2019年非洲猪瘟的爆发使得中国猪肉价格大幅上涨，而2020年新冠疫情爆发使畜牧产品的需求变少。

1.2 畜牧业发展情况：生猪等待周期拐点，肉鸡价格表现坚挺

1.2.1 生猪：等待猪周期拐点，重视猪周期机会

生猪价格波动大，有明确的周期性特征。回顾近十年“猪周期”的情况：在2014年，随着环保意识开始在我国普及，加上猪丹毒疫情的爆发，使得猪肉供应减少，猪价开始上升，又随着政府开始稳猪价、猪价高企吸引投资进入，猪肉价格于2016年开始下降。从2018年开始，在非洲猪瘟与环保政策的双重作用下，猪肉价格飙升，这一次“猪周期”为“超级猪周期”，持续时间将近4年，22省市猪肉平均价格一度超过40元/千克。在过去的一年内，随着能繁母猪存量及增速下滑，去产能进程持续，生猪价格结束下跌进程，开始上涨进程，最高时到达27元，随着春节后需求转弱，目前的生猪价格在15元/千克左右。

行业1-3月持续去产能，价格上涨节点预计于今年下半年出现。目前猪肉处于春节之后的消费淡季，全国范围内对猪肉的消费意愿不强，价格处于较低的区间。在过去的3个月内，由于行业亏损，行业的现金流或将出现恶化，推动企业主动去产能，使生猪的产能持续走低。能繁母猪的存栏量从2022年12月的4390万头下降到了2023年2月的4343万头。同时由于2022年第四季度出现了加速生猪出栏的行情，目前生猪出栏的情况处于放缓状态。中国北方的疫病情况对市场产生影响，使得仔猪价格出现上升，同时南方的雨季疫病情况也广受市场关注。在猪肉去产能和疫病情况的双重因素叠加之下，预期2023年下半年生猪价格将出现上涨。

中国生猪企业经过几轮猪周期的考验，产量调控和成本控制已成为行业共识。近十年生猪市场动荡程度大，政策不断调整，对生猪行业挑战程度强。对于上市猪企，从反复的市场行情中生存下来表明企业已经适应了动荡的行情。如果企业能适应现金流的限制，在周期下行期成功控制成本，在周期上行期把握成长机会，同时居安思危为未来的周期下行期做好准备，中国的生猪企业就能在未来保持良性增长。

1.2.2 家禽: 供给收紧，需求转暖，鸡肉价格上行

在过去24个月的行情中，白羽肉鸡的价格和肉鸡苗的价格波动有着趋同性，肉鸡和肉鸡苗处于同涨同跌状态。关注近半年的白羽肉鸡价格和肉鸡苗价格，可以发现两者的价格都于2022年的12月23日到达最低点，肉鸡苗的价格为1.15元/羽，白羽肉鸡的价格为7.27元/公斤，此后白羽鸡价格便一路上涨。截止3月31日，肉鸡苗价格为6.24元/羽，白羽肉鸡的价格为10.58元/公斤，为两年来的价格最高点，并且仍有上涨空间。

鸡苗供给收紧，鸡肉需求回暖，推动白羽鸡价上行。白羽鸡苗的价格上行，是白羽鸡肉价格上行的主要原因之一。自去年以来，肉鸡行业也在通过提前淘汰、强制换羽的方式推动去产能化，白羽鸡引种量不断下降。去产能化取得成效，肉鸡的出栏量下降，从而从供给端推动了鸡价上升。需求侧的回暖也是鸡价上行的主要原因，随着疫情放开，经济回暖，社会需求层逐步步入正轨，工厂和学校等消费场景不断出现，对于肉鸡的需求量也不断增加。国外禽流感的流行使得进口鸡的价格升高和肉鸡进口量下降，进口鸡较难对国产鸡产生替代效应。随着4、5月份小长假到来，鸡肉需求有望进一步升高，拉动鸡价进一步上行。

黄羽鸡步入景气期确定性高。在过去的三年内，黄羽鸡行业持续低迷。但受益于行业低迷，黄鸡行业经历了长达三年的去产能化，产量已经维持在一个较低的区间，随着近期疫情放开后各种消费场景的出现，对于鸡肉的需求量逐渐上升，黄羽鸡行业步入景气期的确定性升高。

“冰鲜化”成为黄羽鸡发展趋势，带动行业利润率升高。随着居民收入升高，对于食品安全问题和食品品质的关注度不断升高。黄羽鸡的优势在于肉质紧实风味更佳，冻品黄羽鸡会对黄羽鸡的风味造成损失，而冰鲜黄羽鸡则兼顾了风味与食品安全。目前冰鲜黄羽鸡正成为行业主流，且冰鲜利润率高于活禽，有望带动行业利润率升高。

1.2.3 饲料：处于价格下行周期，行业集中度上升

生猪饲料和肉鸡饲料现在正处于价格下行周期，提升畜禽养殖企业利润率。生猪饲料平均价从2022年11月9日的3.92元每公斤一直下跌至2023年3月29日的3.45元每公斤，肉鸡饲料平均价从2022年11月9日的4.25元/公斤一直下跌至2023年3月29日的3.45元/公斤。生猪饲料和肉鸡饲料价格下跌主要受到其主要原料豆粕价格下跌的影响，豆粕平均价格从2022年11月18日的5.68元/公斤下降到2023年3月24日的4.59元/公斤。同时，大豆进口对饲料价下降产生影响，中国2023年1-2月大豆进口1617.3万吨，同比增加223.3万吨，同比增幅16%，创下了2008年以来的同期最高纪录。在大豆和豆粕的进口中，从美国进口的大豆占主导地位，这会对我国的大豆价格和饲料价格形成上涨压力。低廉的饲料价格提升了畜牧产业链后端的利润率，使得畜禽养殖、屠宰加工等畜牧产业链后端的企业的盈利能力增强。

饲料行业的行业集中度上升。2018年以来的超级猪周期对整个饲料行业产生了深远影响，大量抗风险能力不佳的中小企业逐渐退出市场。而饲料行业的大企业在品牌效应、抗风险能力、科技水平等层面有着全面的优势，能在浪潮的冲击下屹立不倒，市场份额也不断提高，整个行业的行业集中度也因此上升。

1.3 政策重点扶持：从传统畜牧业向现代畜牧业转型

我国将把生猪、家禽产业打造成万亿级产业。我国的畜牧业从新中国成立以来，就进入了高速发展期，我国的肉蛋奶消费量也逐年提高，畜牧业为我国民众饮食结构的改善起到了重要作用。作为稳民生的重点，“菜篮子”的主要组成部分，畜牧业是国家重点扶持产业，政府发布了许多与畜牧业相关的文件。其中最重要的是2021年12月14日农业农村部印发的《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》。在《规划》中，农村农业部指出，过去的五年中，我国在产量、产业素质、质量安全和绿色发展方面取得了长足进步，但我国在行业竞争力上与发达国家相比仍有不足。在未来五年内，我国将重点把生猪、家禽产业打造成万亿级产业，将奶畜、肉牛肉羊、特色畜禽、饲草四个产业打造成千亿级产业。政策将推动畜牧业高质量现代化转型，提升行业竞争力。未来的目标是提升畜禽养殖集约化水平，加强动物疫病防控，保障养殖投入品供应高效安全，提升畜产品加工行业整体水平，构建现代畜产品市场流通体系。可以看出，我国在畜牧业的政策指导上强调高质量现代化发展，主要着力点在提高产业竞争力、促进产业转型升级上，而不是一味追求规模的扩张。政策对现代畜牧业的重点支持，从长期来看利好畜牧业的发展，进一步提高畜牧业的行业竞争力，也能让我国的畜产品走出中国走向世界。

强化立法保障，促进畜牧业高质量发展。2022年10月30日，新修订的《中华人民共和国畜牧法》审议通过，新《畜牧法》于2023年3月1日开始施行，旨在维护畜牧业生产经营者的合法权利，保障畜产品的供给和质量安全，保护和利用畜禽遗传资源，促进畜牧业高质量发展。同时新《畜牧法》吸取了过去几年畜产品价格动荡带来的教训，建立了市场监测预警制度，有利于整个畜牧产业的高质量良性发展。

2 中证畜牧养殖指数：集中配置养殖行业龙头公司，行情上行阶段收益弹性强

2.1 指数编制方案:覆盖畜牧养殖领域优质公司

中证畜牧养殖指数（930707.CSI）从涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司股票中选取50只日均总市值较高的股票作为指数样本股，以反映畜牧养殖类公司的整体表现。

编制规则方面，指数优先选择日均总市值较高且涉及畜牧养殖产业的上市公司作为指数样本股，权重因子随样本定期调整而调整，依据公式计算得到指数价格，指数样本每半年调整一次。

2.2 指数特征：覆盖大市值行业龙头公司，估值吸引力显著

覆盖大市值行业龙头公司。中证畜牧养殖指数纳入了农林牧渔不同细分行业的龙头企业，其中包括千亿市值公司温氏股份及牧原股份。此类优质企业通过规模化养殖发挥整体优势，推动行业进一步发展。指数权重股中自由流动市值超过1000亿的超大市值公司权重合计为20.91%，在300-500亿的公司权重合计为9.9%，市值小于300亿的公司权重合计最高，为69.19%。

行业配置较为集中。参照申万一级行业分类，指数权重股重点覆盖农林牧渔和基础化工，其中农林牧渔占比89.74%，比重最高；参照申万二级行业分类，指数权重股重点覆盖养殖业、饲料、动物保健II以及化学制品，其中养殖业占比最大，占比52.17%；参照申万三级行业分类，指数权重股重点覆盖生猪养殖、肉鸡养殖、动物保健III、畜禽饲料等申万三级行业企业，行业配置主要集中于农林牧渔方向，重点展现畜牧养殖领域公司表现。

指数营收受疫情冲击，未来具有显著成长特性。2016年至2020年，中证畜牧养殖指数的营业收入及增速逐步提升；2021年受疫情冲击，营收增速略低于中证800指数；2022年行业开始复苏，营业增速开始逐步上涨。展望未来，中证畜牧养殖指数权重股营业收入同比增速以及净利润同比增速将超过中证800指数。根据Wind一致预测，中证畜牧养殖指数2023年预计营收增速和归母净利润增速分别为15.43%和1310.09%，2024年预计增速分别为12.98%和1.08%，2023年净利润增速大幅高于中证800指数，体现出畜牧养殖业经过一段时期亏损后，未来极具成长特性。

市净率回调至低位，估值水平上升空间大。根据畜牧养殖业周期性特点，利用市净率进行估值。截至2022年3月31日中证畜牧养殖指数的市净率为3.3倍，处于2015年以来的26.14%分位水平。自2022年7月，中证畜牧养殖指数估值水平一直处于回调趋势，后期具备较大的修复上升空间。

2.3 指数权重股：汇聚行业龙头企业，盈收具有波动性特征

前十大汇聚行业龙头，组合集中度较高。指数前十大权重股包括温氏股份、牧原股份、海大集团、新希望、大北农等国内畜牧养殖龙头企业，覆盖生猪养殖、肉鸡养殖、动物保健III、畜禽饲料等畜牧养殖细分产业赛道，前十大权重股合计权重占比为64.95%，组合集中度较高；其中温氏股份的比重占比超过10%，牧原股份、海大集团、新希望、大北农、梅花生物权重占比均超过5%。

指数部分权重股业绩增速波动大。2019年到2022年，受猪周期、鸡周期以及疫情冲击影响等，部分权重股企业营业收入增速波动较大。但未来随着疫情好转，猪价反弹，行业重回上行阶段，权重股企业将把握机会，持续发展，从中不断获取收益。

权重股公司获公募基金重仓配置，受市场青睐。截至2022年Q4，海大集团和温氏股份获得主动权益基金的重仓配置，配置次数分别高达111次和89次，持仓市值分别为109.79亿元和37.56亿元，分列主动权益基金重仓持仓市值的第36名、第129名；牧原股份同样获较多持仓市值配置，位列主动权益基金重仓持仓市值的第96名。

2.4 指数业绩表现：长期业绩高于市场宽基指数

2012年至2023年3月31日，中证畜牧养殖指数累计上涨195.34%；相较于沪深300、中证500、中证800和中证全指的超额收益分别为118.89%、96.43%、114.12%以及97.95%。11年期间中证畜牧养殖指数的最大涨幅为374.42%，高于沪深300、中证500、中证800和中证全指的最大涨幅152.77%、261.83%、162.37%以及210.38%，收益弹性较强。

2.5 同类指数对比：行业集中度高，行情上行阶段收益弹性强

与市场其他同类农业类指数权重股比较，中证畜牧养殖指数权重股集中度高，前5大、前10大、前15大占比分别是45.96%、64.95%和75.49%，行业集中度显著高于同类指数，说明在行业上行趋势中能够获得较高收益。

与同类指数申万三级行业配置相比较，中证畜牧养殖指数行业配置更为集中，相关行业9个，行业数量少于同类行业。指数配置行业主要集中于生猪养殖行业，权重股比例高达39.37%。此外，中证畜牧养殖指数还配置了14.85%的畜禽饲料、12.81%的肉鸡养殖、11.49%的动物保健III以及11.23%的水产饲料，细分行业上相比于同类指数有着更高的权重配置。

相比于其他同类指数，中证畜牧养殖指数在行情上行阶段具备优势。养殖行业上市公司股价走势主要受生猪价格变动的影响，行情具有一定独立性特征，与A股市场走势不完全同步。2017年至2023年3月31日，中证畜牧养殖指数累计收益37.83%，相较于中证大农业指数、中证全指农牧渔指数以及中证农业主题指数的超额收益分别为29.11%、6.16%、3.51%。相较其他同类指数，行情上行阶段（2018年10月18日至2020年8月5日），中证畜牧养殖指数收益高达210.88%，股价弹性具有明显优势；而在行情下行阶段（2020年8月5日至2021年8月30日），中证畜牧养殖指数收益为-45.03%，回调幅度较深。

3 平安基金指数团队：追求产品创新，多元持续发展

3.1 管理产品情况:差异化布局行业主题，主动追求产品创新

平安基金管理有限公司成立于2011年1月7日，是经中国证监会核准的基金管理公司。截至2023年3月底，公司公募产品管理超5000亿元，非货币管理规模超过2000亿元。

截至2023年3月31日，公司共发行管理了34只指数（含联接基金）产品，涵盖股票指数、债券指数、商品指数、增强指数以及海外指数；合计管理规模（剔除联接基金）达282.52亿元。股票指数产品方面，平安基金指数团队共管理了22只权益指数基金，其中包括19只被动指数型基金和3只指数增强型基金，被动指数型基金（剔除联接基金）的合计规模为107.77亿元。公司行业主题产品种类丰富，旗下产品包括消费、TMT、医药生物、新能源主题、科技主题三大行业板块和两大投资主题。

经过多年的实战，平安基金指数团队不断发展，追求创新，对人工智能、新能源汽车、光伏、医药等热门概念主题均有布局，开创了全市场首只成立的新能源汽车ETF，目前平安中证新能源汽车产业ETF规模为61.27亿元，此外平安基金指数团队成立了一只SmartBeta产品——平安MSCI中国A股低波动ETF，布局A股优质资产。