【方正金工】中证2000指数增强策略及小盘价值、成长、均衡组合构建——多因子选股系列研究之十三

admin10个月前 (09-21)研报724

本文来自方正证券研究所于2023年9月20日发布的报告《中证2000指数增强策略及小盘价值、成长、均衡组合构建——多因子选股系列研究之十三》，欲了解具体内容，请阅读报告原文，分析师：曹春晓 S1220522030005。

摘要

近年来随着科创板、北交所的推出以及注册制改革，A股上市公司数量快速增加，截至2023年8月31日，A股上市公司已有5258家。而随着市场的不断扩容，中小市值公司的占比也逐渐提升，沪深300、中证500和中证1000的成分股市值普遍已大于全市场中位数，市场对表征小微盘股整体走势的宽基指数的需求与日俱增。2023年8月11日，中证指数有限公司正式发布中证2000指数（932000.CSI），该指数从沪深市场中选取市值较小且流动性较好的2000只股票作为指数样本，有效地弥补了小微盘股指数的空白，与沪深300、中证500和中证1000指数形成有效互补。

通过对中证2000指数成分股进行因子有效性验证，我们发现大部分因子在中证2000指数成分内的表现显著优于其他宽基指数，其中市值因子和量价技术类因子在中证2000指数成分内表现相对更好。估值类因子中的PB、PE、PS、PCF等均较为有效，且IC表现好于其他宽基指数，盈利类、成长类以及分析师预期类等基本面因子与中证1000指数成分内表现接近，而EBITDA(TTM)、EBIT(TTM)等因子在中证2000指数成分内表现相对更为出色。

我们筛选上述部分在中证2000成分内表现优异的选股因子，按照传统多因子指数增强模型中的通用处理流程构建中证2000指数增强组合。从历史表现来看，中证2000指数增强组合表现较为出色，自2016年以来截至2023年8月31日，增强组合累计上涨209.19%，年化收益15.74%，同期中证2000指数下跌27.07%，年化收益为-4.01%，增强组合相对于中证2000指数年化超额收益为19.75%。

此外，我们通过普通无约束量化选股的方式，分别构建了小盘价值、小盘成长以及小盘均衡组合。其中，剔除前10%分位数的小盘均衡组合年化收益为24.11%，相对中证2000指数年化超额收益为28.25%，相对最大回撤为-6.76%。同期基于30-200亿元的小盘均衡组合年化收益为21.91%，相对中证2000指数年化超额收益为26.05%，相对最大回撤为-4.97%。经过对比可以看到，通过对小盘价值和小盘成长组合的进一步优选，均衡组合的分年度收益更加均衡，无论是在成长风格占优的2019-2021年，还是在价值风格占优的2023年，两个均衡组合都能够实现较高的超额收益，且夏普比率和IR均有提升，相对最大回撤均显著减小。

风险提示

本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。

报告正文

1 A股市场快速扩容，小微盘指数中证2000正式推出

1.1 中证2000指数编制规则

根据中证指数公司的编制规则，中证2000指数以中证全指成分股作为选股样本空间，剔除过去一年日均成交额后10%的股票，以及中证800成分股、中证1000成分股、日均总市值排名前1500名的股票，然后从剩余样本中选取过去一年内日均总市值排名前2000的个股作为指数样本。

1.2 中证2000指数小微盘风格突出

从成分股的市值分布来看，中证2000指数小微市值风格突出。截止2023年8月31日，中证2000指数成分股自由流通市值中位数为20亿元，明显小于其他宽基指数，其中自由流通市值50亿元以下的成分股市值占比达到91.58%，50-100亿元和100-200亿元的成分股市值占比分别为7.87%和0.55%，没有自由流通市值超过200亿元的成分股。

在同样是小盘风格的宽基指数中，中证2000的市值更加偏小，其中10-30亿元的成分股数量达到1420只，市值占比达到62.35%，而中证1000和国证2000成分股中10-30亿元的成分股数量为173只和900只，市值占比分别为6.94%和25.91%。

1.3 近两年小微盘风格强势，中证2000优势凸显

在A股历史上，大小盘风格切换均较为显著且持续时间相对较长。2013-2015年小盘股表现明显好于大盘股，2017年、2019-2020年A股市场大盘风格明显占优，而2021年以来，小盘股持续维持强势，小盘风格尤其是微盘风格的优势更加突出，万得微盘股指数在2022年和2023年分别上涨15.54%和34.04%，显著跑赢其他宽基指数，然而万得微盘股指数每日选取全市场市值最小的400只股票，成分股流动性较低，配置难度高。中证2000指数的推出为市场提供了有效配置小微盘风格的工具。

1.4 中证2000指数行业分散，新经济特征明显

从行业分布上来看，中证2000指数的覆盖面广阔，且体现出鲜明的新经济特点。除银行外，中证2000指数覆盖了其余29个中信一级行业，自由流通市值占比最大的五个行业分别为机械、计算机、基础化工、医药和电子，均为创新成长型行业，而在非银金融、煤炭、钢铁、石油石化等行业上占比较低，充分体现了技术驱动型、创新驱动型的新经济特点。

2 中证2000指数增强组合构建

2.1 中证2000指数成分内因子表现测试

中证2000指数市值偏小且行业分散，是量化策略较为擅长的分域。本节中我们遵循传统多因子指数增强组合构建思路，构建中证2000指数增强选股策略。

首先我们在中证2000指数成分内进行因子有效性验证。作为对比，我们同时在沪深300指数、中证500指数以及中证1000指数成分内做同样测试。如下图所示，大部分因子在中证2000指数成分内的表现显著优于其他宽基指数，其中市值因子和量价技术类因子在中证2000指数成分内表现相对更好。其中方正金工特色量价因子中由众多高频因子低频化合成的综合量价因子，在中证2000指数成分下的Rank IC高达-14.11%。此外，估值类因子中的PB、PE、PS、PCF等均较为有效，且IC表现好于其他宽基指数，盈利类、成长类以及分析师预期类等基本面因子与中证1000指数成分内表现接近，而EBITDA(TTM)、EBIT(TTM)等因子在中证2000指数成分内表现相对更为出色。

2.2 中证2000指数增强组合构建

我们筛选上述部分在中证2000成分内表现优异的选股因子，按照传统多因子指数增强模型中的通用处理流程进行缺失值填充、去极值、标准化、中性化、正交化等处理，并通过最大化复合Rank IC_IR的方式进行因子合成。

对于风险约束部分，我们通过风格暴露、行业暴露、个股权重偏离等进行约束，以组合优化方式构建股票多头组合：

其中，第一个约束条件限制组合相对于基准组合的风格暴露，X为组合的风格因子暴露矩阵，此处我们仅限制组合与基准组合保持严格的市值中性；

第二个约束条件限制组合相对于基准组合的行业偏离，H表示组合的行业因子暴露矩阵，此处我们约束组合与基准组合的行业偏离幅度不超过2%；

第三个约束条件限制个股相对于基准组合成分股的权重偏离幅度，此处约束个股偏离不超过0.5%；

第四个约束条件要求个股权重不为负数；

第五个约束条件要求中证2000指数成分股的权重之和不小于80%；

第六个约束条件要求所有个股权重之和等于1。

我们按照月度频率对组合进行更新，从历史表现来看，中证2000指数增强组合表现较为出色，自2016年以来截至2023年8月31日，增强组合累计上涨209.19%，年化收益15.74%，同期中证2000指数下跌27.07%，年化收益为-4.01%，增强组合相对于中证2000指数年化超额收益为19.75%。

分年度来看，增强组合各年份中均大幅跑赢基准指数，今年以来截至8月31日，中证2000指数增强组合累计上涨16.88%，同期中证2000指数上涨3.36%，超额收益率为13.52%。

3 无约束小盘选股组合构建

上述中证2000指数增强组合中，我们可以通过风险约束的方式将其整体风格控制在一定范围之内。然而在实际投资中，大多数投资者对于小市值股票组合的关注点在于价值与成长风格的偏向。接下来我们将通过普通无约束量化选股的方式，分别构建小盘价值、小盘成长以及小盘均衡组合。

对于不同风格的小盘组合，首先都需要确定小盘股的标准。通常确定小盘股的方式有两种，一种是按照市值的分位数进行筛选，这样做的好处在于可以适应不同历史时期的市值分布，另一种是按照市值的绝对大小进行筛选，这样做可以更直接地对组合持仓的市值范围进行约束。在下文构建组合中，我们先剔除ST、*ST、退市、停牌以及调仓次日涨跌停的股票，然后分别采用（1）剔除前10%的大市值股票和（2）市值在30-200亿元范围内的股票确定小盘组合的选股范围。

另一个需要探讨的细节是选股因子进行缩距、标准化和中性化所使用的股票池。首先由于市值、估值、成长等因子在不同市值范围的股票池中的分布不同，尤其是市值因子，在全市场股票中，股票的市值从1亿到2万亿不等，且绝大多数股票的市值均小于500亿，因此市值因子呈现明显的右偏分布，且缩距后有较多股票会被压缩到极大值，而在小盘股中，股票的市值分布的右偏程度明显减缓，且极大值和极小值处的股票数量均很少。此外全市场股票和小盘股的行业分布也有较大差异，例如银行、非银行金融的成分股一般市值较大，在小盘股中的分布明显较少。因此，为了提高因子在小盘股中的区分能力，本文在小盘股范围内对因子进行缩距、标准化和市值行业中性化处理。

3.1 小盘价值组合构建

我们首先根据价值因子和波动率因子对小盘股进行初步筛选，然后选择偏向价值风格的一系列因子构建合成因子，并根据合成因子在小盘股中选择得分最高的50只股票构建等权组合，具体方法如下：

1） 价值因子筛选：在小盘股中，为了避免估值过高或估值陷阱，剔除PE_TTM最高和最低的10%的股票；

2） 波动率因子筛选：在价值因子筛选后，进一步剔除过去60日波动率最高的20%和最低的10%的股票；

3） 构建偏向价值风格的合成因子：在小盘股中进行因子的缩距、标准化和市值行业中性化，然后按照以下权重对各类因子进行合成：市值因子20%、价值因子35%、波动率因子5%、方正特色量价因子40%，大类因子内部等权合成，细分因子见下表；

4） 小盘价值组合：每个月末，在经过价值因子和波动率因子初步筛选后的小盘股中选择合成因子得分最高的50只股票构建等权组合，月频调仓。

从组合表现来看，2016年以来截至2023年8月底，基于剔除前10%分位数的小盘价值组合年化收益为16.16%，相对中证2000指数年化超额收益20.30%，相对最大回撤为-9.02%，夏普比率为0.62，年化IR为2.50，2023年（截止8月底）组合收益为38.66%，超额收益为35.30%，相对最大回撤为-3.20%，年化IR高达8.41。

同期基于30-200亿元的小盘价值组合年化收益为13.17%，相对中证2000指数年化超额收益为17.31%，相对最大回撤为-6.50%，年化夏普比率为0.52，年化IR为2.42，2023年（截止8月）组合收益为17.53%，超额收益为14.17%，相对最大回撤为-3.30%，年化IR为4.20。

从持仓市值分布来看，剔除市值前10%分位数的小盘价值组合持仓股票的市值绝大多数都小于100亿元，大部分小于50亿元，2016年1月以来，每月持股市值中位数的均值为27.97亿元，小盘风格突出；而基于30-200亿元的小盘价值组合持仓股票的市值相对较大，2016年1月以来每月持股市值中位数的均值为38.59亿元。

从持仓风格暴露上可以看到，剔除市值前10%分位数的小盘价值组合更偏小市值，且在小市值风格上的暴露较为稳定，约为-1倍标准差，而由于近年来上市股票数量不断增加，小于30亿元的股票数量明显提升，基于30-200亿元的小盘价值组合在2018年后的小市值暴露明显低于2017年之前。两个组合在价值风格（BP）上均有明显的正暴露，在成长风格上几乎没有暴露，在质量风格上负暴露，符合我们希望构建更偏向价值风格的组合的目的。

3.2 小盘成长组合构建

接下来我们选择偏向成长风格的一系列因子构建合成因子，并根据合成因子在小盘股中选择得分最高的50只股票构建等权组合，具体方法如下：

1） 构建偏向成长风格的合成因子：在小盘股中进行因子的缩距、标准化和市值行业中性化，然后按照以下权重对各类因子进行合成：市值因子30%、成长因子20%、分析师因子40%、方正特色量价因子10%，大类因子内部等权合成，细分因子见下表；

2） 小盘成长组合：每个月末，在小盘股中选择合成因子得分最高的50只股票构建等权组合，月频调仓。

从历史表现来看，2016年以来剔除前10%分位数的小盘成长组合年化收益为24.47%，相对中证2000指数年化超额收益为28.61%，相对最大回撤为-7.34%，年化夏普比率为0.93，年化IR为3.42，2023年（截止8月）组合收益为24.53%，超额收益为21.17%，相对最大回撤为-4.40%，年化IR为4.40。

同期基于30-200亿元的小盘成长组合年化收益为20.97%，相对中证2000指数年化超额收益为25.12%，相对最大回撤为-7.08%，年化夏普比率为0.81，年化IR为3.44，2023年（截止8月）组合收益为16.44%，超额收益为13.09%，相对最大回撤为-3.74%，年化IR为3.06。

此外，可以看到两个小盘成长组合在成长风格占优的2019-2021年表现突出，其中基于30-200亿元的小盘成长组合在2019和2020年的超额收益分别为40.98%和42.38%，IR分别为6.25和5.67，相对最大回撤仅为-3.18%和-3.86%。

从持仓市值分布来看，两个小盘成长组合均偏向小市值，且基于30-200亿元的小盘成长组合的市值分布在历史上更为稳定，两个组合每月持股市值中位数的均值分别为25.55亿元和37.65亿元，相对小盘价值组合市值相对偏小。

从持仓风格暴露上来看，两个小盘成长组合均显著偏向小市值，在价值上呈现小幅度的负暴露。剔除市值前10%分位数的小盘成长组合在成长上有明显的正暴露，在质量上没有明显的暴露，符合我们希望构建更偏向价值风格的组合的目的。

3.3 小盘均衡组合构建

在上述小盘价值组合与小盘成长组合基础之上，我们按照价值因子1/3和成长因子2/3的权重构建合成因子，在两个组合的合并持仓中选择合成因子得分最高的50只股票构建等权组合，得到同时兼顾价值和成长风格的小盘均衡组合。

根据统计，在两种小盘股筛选的条件下构建的小盘价值和小盘成长组合的持仓重合程度较低，将两个组合合并持仓后，每月股票数量均值在95只以上，即两个组合重合的股票约为不到5只，重合度小于10%。

从历史表现来看，2016年以来，剔除前10%分位数的小盘均衡组合年化收益为24.11%，相对中证2000指数年化超额收益为28.25%，相对最大回撤为-6.76%，年化夏普比率为0.92，年化IR为3.56，2023年（截止8月）组合收益为33.19%，超额收益为29.83%，相对最大回撤为-3.65%，年化IR高达6.59。

同期基于30-200亿元的小盘均衡组合年化收益为21.91%，相对中证2000指数年化超额收益为26.05%，相对最大回撤为-4.97%，年化夏普比率为0.85，年化IR为3.69，2023年（截止8月）组合收益为18.68%，超额收益为15.32%，相对最大回撤为-3.01%，年化IR为3.80。

可以看到经过对小盘价值和小盘成长组合的进一步优选，均衡组合的分年度收益更加均衡，无论是在成长风格占优的2019-2021年，还是在价值风格占优的2023年，两个均衡组合都能够实现较高的超额收益，且夏普比率和IR均有提升，相对最大回撤均显著减小，说明均衡组合在不同市场风格的情况下，都可以实现较好的绩效表现。