【主讲人】

宏观：        董    琦       宏观首席分析师

海外宏观：周    浩       海外宏观首席分析师

策略：        方    奕       策略首席分析师

金融工程：陈奥林       金工首席分析师

海外策略：戴    清       海外策略首席分析师

新股研究：王政之       新股首席分析师

【主持人】

陈奥林  金工首席分析师

【注】

根据会议录音整理，以公开发布报告为准

时间：2022年12月24号星期六

1、未来增长逻辑有何变化？高质量发展如何布局？

2、圣诞前夕美国和日本经济有何变化？

3、市场短期调整，未来能否迎来牛市？

4、弱现实背景下，估值修复会否持续？

5、美债利率涨，港股一定跌吗？

6、2023年打新市场有哪些机会？

国君总量团队针对以上，望给出结论以佐您的决策判断!

董琦：

短期而言，国内政策大方向基本全部落地，接下来一个月是从疫情峰值到基本面探底的过程，但政策细节落地处在相对真空期。未来一两个月可能还会有一些长期规划，比如能源体系建设规划出台，类似于扩内需战略、数据要素意见相关的长期规划，但基本都以大方向为主，落地执行需要等待新政府上任。此外，还可能有金融工作会议的举行，核心方向主要还是围绕高质量发展的支持（现代央行制度，现代产业体系建设，货币工具创新）、防风险(地产、地方债)、稳经济（财政货币配合）、资本无序扩张管控收尾、市场化改革与对外开放。因此整体而言，我们认为政策的信号还会保持积极，但是我们两周前就开始提示，政策继续超预期的增量不大，对市场的刺激有限。

当前疫情数据失真，各地都在疫情上升的阶段，少部分城市已经见到峰值，但是市场无法评估疫情整体的进展，对后续的疫情走向和影响都处在一个再评估阶段。因此，市场的不确定性需要等待一线和核心二线城市见到峰值后，才会开始减弱，市场在短期休整后会逐渐开始一轮新的向上。

长期而言，我们认为明年会是增长逻辑的拐点。谈了很多年的新发展格局、高质量的问题，为什么拐点明年更清晰一些，主要在于地产的角色已经发生根本变化，新模式在政策层面已经清晰，同时三年防疫政策已经放开，新一届政府上任，因此围绕高质量发展的增长逻辑拐点会体现的更加清晰。增长逻辑的拐点会带来两个新变化：一是产业政策的作用在明年会明显放大，传统货币政策重要性继续下降。二是带动国内产能周期和金融周期共振向上。

对于产能周期，中央已经开始明确淡化供给侧改革，过去五六年制约产能的政策约束已经打开。淡化供给侧的原因有两点：一是逆全球化的背景，国家对安全变得更加重视，许多重要能源和制造领域不能再受到产能制约，甚至要有一定的冗余来保障安全。因此对重要能源和制造行业的资本开支会进一步提升，这些领域的设备投资、原材料积累会进一步加大。二是政策转向强调扩内需，需求扩大本身就会对产能提出更高的要求，因此与内需相关领域的产能不能受到限制，否则会加大国内长期通胀的风险。因此，明年产能周期会在经历七八年后的收缩后开始向上。

对于金融周期，我们回顾过去几年对隐债化解、杠杆控制的问题，从2021年中央经济工作会议开始中央已经连续两年没有提杠杆率的问题。核心在于地产和城投的尾部风险出清，2022、2023年随着地产债务和隐性债务问题的逐步好转，新的一轮金融周期会伴随产能周期出现。这一轮金融周期上行的起点还是中央加杠杆，广义财政发力，央企和国企加杠杆的作用会更大，2024年后才会看到民企和居民的杠杆的明显提升。因此，2023年我们认为周期的力量在增长逻辑的拐点中也会开始出现。

周浩：

各位投资者大家好，我是周浩，我来汇报一下近期海外市场的情况。

总体看来，我们认为明年海外市场可能还会有比较大的波动。以过往的经验来看，圣诞前后海外市场都会相对比较平静，但是今年比较反常。最近几天有很多重要的新闻公布，这些新闻可以分为三个方面。

第一是日本央行调整收益率控制曲线（Yield Curve Control，YCC）政策，将10年期日本国债收益率的波动范围的目标水平从±0.25%扩大到±0.5%。本次政策调整所体现最大的问题是市场对此次调整没有明显的预期，彭博调查的47位经济学家均没有预测到此次操作。日本央行对利率控制区间的调整推升了市场对明年日本央行货币政策正常化的预期，这样的预期主要有以下几个影响：（1）如果未来时间日元利率出现明显上行，将对全球经济市场的运作产生较为明显的影响。日本一直是全球发达市场利率的压舱石，也就是利率最低的市场，考虑到日本的信用评级比较高，所以日元一直是作为套利的基础货币存在。日元利率一旦上行将导致整个美国、欧洲市场分母端压力变大，即中期维度利率上行的压力开始有显著抬升；（2）由于日本央行对利率控制区间的调整并没有释放出任何信号，这也代表市场跟日本央行的沟通出现了问题。未来不论日本央行采取何种措施，市场都有可能做出过度的反应。所以在短期维度，尤其是2023年4月日本央行行长黑田东彦卸任之前，市场都有可能对日本央行的两次议息会议做出较为极端的解读，而这对金融市场而言都是相对不确定的信号。

第二是本周美国第三季度GDP终值公布后，市场对美国经济衰退的预期及交易逻辑有所改变。在过去的一个月中，市场对于美国经济衰退的预期非常强烈，金融市场表现的也较为明显。但是在本周美国公布了第三季度GDP终值后，市场对美国经济衰退的预期及交易逻辑产生了一定程度的改变。具体来看，美国GDP一般分三次公布，第三季度GDP终值由第一次环比增长2.6%提高到第二次的2.9%，并进一步在本周修正到环比增长3.2%，这个结果显著高于市场预期。美国的个人消费在第三季度对GDP的贡献率为1.54个百分点，与上次修订相比高出了0.36个百分点——相对应的是，本次GDP上修幅度为0.3个百分点。另一方面，从GDP预测模型上来看，第三季度GDP的超预期上修大概率会影响未来两个季度GDP的预测值。第一个影响是2022年第四季度，本次GDP的上修会使得之前对美国经济2022年全年0.5%增速预期偏低，从而推高2022年全年GDP增速的上修。第二个影响是2023年第一季度，目前市场普遍预期2023年第一第二季度GDP均是负增长，这样会形成技术性衰退的局面，但是2023年第一季度GDP的上修，不论上修到何种程度，都会对目前市场的预期产生较为显著的影响。即目前市场共识的浅度衰退将会在上修之后成为更加浅度衰退甚至没有衰退，这方面的风险值得持续关注。

综上所述，中期维度市场主要由两点风险因素：一是日本央行在明年可能会进一步调整或者正常化货币政策；二是美国明年的经济走势预期可能有所改变。这两点对市场有相同的影响效果，即推升利率上行预期。所以近期我们可以看到利率已经出现了一定程度的上扬，这也反映出这两点风险因素已经出现相应的市场反馈。

第三点值得关注的是当前美国整体通胀数据的表现均符合市场预期，即美国通胀见顶后开始回落，近期公布的PCE价格指数以及密歇根大学通胀预期指数都体现了这个迹象。所以市场出现了中期利率上行，同时短期通胀指数下行的趋势，甚至下行的节奏超出了鹰派的预期。在此基础上我们认为明年上半年美国通胀仍会持续下行，但是中期维度还是要考量2023年上半年美国经济及劳动力市场的表现。另一方面，短期通胀的走势依旧支持美联储将会在明年第一季度末或者第二季度初将政策利率抬升至5%-5.25%的加息路径，这个预期路径目前尚未产生变化。但是明年中期或者第一季度之后，美国整体经济及通胀的预期需要结合未来公布的数据以做进一步探讨。

方奕：

大势研判：人心预期峰回路转，股市走牛空间打开。有别于市场对宏观前景与股票投资的悲观共识，我们认为2023年来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性将下降，坚决看多2023年A股市场。第一，抑制性政策的转折、疫后开放世界的临近以及中下游利润率重新扩张（CPI-PPI），我们判断2023年Q2中国将迈入新一轮需求回暖、资产回报率改善、盈利预期提升的周期；第二，内外宏观环境均从高度不确定的状态逐步迈向确定，我们判断投资者对风险资产的持有意愿也将回升。第三，政策底部、经济底部和估值底部的同时出现，往往隐含了股票投资回报的巨大空间。2022年最差的预期已经见到，A股市场将迎来峰回路转之势，我们认为2023年A股是一轮牛市。

空间节奏：走势不是一马平川，N型节奏阶梯上抬。由于疫情闯关、经济复苏与大国博弈的复杂性，2023年A股市场不会是一马平川的过程，我们判断呈一个N字型走势，先上后下再上。N字型的第一笔上行自10月底以来走出，短期由于病例激增、基本面压力对市场产生扰动。但是面向即将重启的经济、新经济要素的起势（高质量发展）以及仍旧低迷的市场预期，调整反而是布局的机会。我们判断2023年上证指数的回报在20%以上，低估值权重行情的启动有望对指数形成有力的拉动。因此，放大股票头寸更有助于捕捉到新的边际变化与周期趋势。

投资风格：不找确定要找边际，先价值股后成长股。宏观环境从不确定走向确定，投资风格从看确定性的增长转向寻找变化和弹性，顺经济周期类的股票以及成长股有望跑赢。节奏上先价值后成长，经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳、政策退、价值退、成长进。2023年前期的机会来自于过去两年由于过度定价经济风险和深度调整的价值股，在扩内需和疫后复苏的预期下带来的困境反转行情，主要在消费、地产链和金融。后期的机会则是在逆全球化和大国博弈的长期趋势下，围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，重点在设备、材料。

行业主题：机会在内需与安全，国企重估卷土重来。我们认为当前变化最大，阻力最小的方向在于预期处于底部并且将受益于经济预期改善和政策周期回暖的顺经济周期的价值股，推荐：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。在经济企稳后，类似当前的超宽松政策或边际调整，价值搭台后成长唱戏，立足产业发展补短板与自主安全，叠加半导体去库周期结束和苹果新硬件浪潮，推荐：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。主题投资重视在举国体制攻关、统一大市场建设与产能出海中起到引领角色的央国企，关注“制造+”央企以及一带一路。

陈奥林：

核心观点：2023年是充满机会的一年，美联储加息、地缘政治事件、政策环境都会出现边际好转，权益估值中枢上行趋势即将开启。

分母端：2022年3个核心压力皆出现好转，2023年估值修复势在必行。

2022年3个压制权益资产的核心因素都将得到边际改善，权益估值中枢将开启系统性修复。美联储加息周期在2023年将逐渐进入末期，虽然美国3季度经济数据超预期，加息预期再次升温，但从长期来看，加息周期终将结束，而市场对于加息认知经历了2022年后也相对充分，全球权益资产估值将随加息结束逐步回升。对于A股来说，人民币汇率回升加速外资回流，有助于估值修复持续。其次，地缘政治事件本身就有较强的事件驱动属性，其对市场估值端影响具有很强的脉冲性特征，而随时间快速衰减。最终，地缘政治事件中长期影响仍主要体现在上游原材料价格上，其对权益估值端的影响将逐渐减弱。此外，A股本土政策环境不确定性大幅下降，市场对后市政策端亦抱有积极的态度，风险评价下行提升A股的配置价值。后市利好政策阶段性发布，亦会带来较强的主题性行情。总体来说，2022年压制A股估值的3个核心要素皆以充分定价，且向着边际乐观的方向发展，2023年大概率会出现估值修复行情。

分子端：疫后修复是全年主线，行业路径沿消费复苏、顺周期，最终到科技、新能源。

随着疫情管控政策放松，市场行情体现出投资者对经济复苏预期的大幅上修，但现实情况走弱，延缓了估值修复的速度。当前来看，预期和现实的差异不断加大，对行情走势已经产生了一定回调压力，但这不影响2023年疫后修复的大格局。从海外疫情放开情况来看，一般3-6个月餐饮、住宿等就能够回到疫情前水平，消费板块将于明年上半年率先出现盈利修复，重点可监测（香港、北京、石家庄）交通、酒店、消费等数据如何演绎。接下来，2季度之后可参照2020年7月顺周期行情，在消费复苏拉动下，经济整体出现趋势性转暖，地产、周期、银行等板块在2，3季度会出现估值修复行情。在2023年下半年，随着市场情绪回暖，价值类权重股估值中枢上修后，科技、新能源板块大概率会启动拔估值行情。

戴清：

1、预期延续，现实不远，近期市场对疫情冲击影响开始交易，港股由单边上涨趋于震荡。从历史经验来看，从政策底到业绩底的过渡期间，市场的震荡调整较为正常，一般而言港股指数较难突破前低，我们认为短期回调不改中期上涨趋势，策略上应逢低加仓。

2、除了国内的因素外，上周美债利率上升也导致港股表现受到影响。日本央行“转向”、美国三季度GDP数据超预期，均推升了10Y美债利率，在流动性收紧的影响下，港股有所调整。从历史复盘来看，美债利率对港股的影响是比较复杂的。当港股基本面较好时期，美债利率的影响较小，例如2016~2017年，而当港股基本面较弱时期，美债利率的影响将凸现，港股往往表现较差，例如2022年美债对港股的极大压制。

3、春节前，由于疫情对经济的影响还没有结束，在港股基本面还未出现向好的背景下，美债对港股的负面影响可能还将持续。主要的逻辑是，当前美联储态度偏鹰派，对加息终点的预期维持在5%以上，而市场并不“买账”，预期较为乐观，对加息终点的预期维持在4.8~4.9%，分歧点在于服务业和工资通胀的粘性，这意味着美联储和市场的博弈并未结束，将继续对流动性反转交易造成困扰。

4、春节后，待国内疫情的冲击影响逐渐褪去，预计消费、投资开始回暖，港股的基本面预期也将逐渐好转，港股的驱动逻辑有基本面支持后行情将走的更为坚实，同时，美债的影响将淡化。

王政之：

1.本周科创板3只新股，源杰、杰华特和微导平均涨幅都在20%左右：杰华特网下打满要将近8亿，A类单账户收益10.5W，其余2只收益在3W左右。杰华特带动下这周收益环比小幅提升。这周询价的个股中百利天恒参与账户数不到4500，入围仅有2200个，由于是创新药整体预冷，也是22年继星环、云从之后参与账户较少的个股，考虑发行100亿附近，整体上市涨幅可以期待。

2.新股破发常态化下，重视择股获取打新相对超额收益：截至12月9日，2022年A/B/C类账户打新收益合计1587.55/1417.45/1147.89万元，其中未破发项目A/B/C类账户收益合计2053.40/1848.46/1521.13万元，破发项目A/B/C类账户负收益贡献合计-468.20/-437.21/-373.18万元。负收益贡献达正收益贡献的20%左右，由此带来账户间打新收益分化显著。重视不同阶段打新策略，避开高破发风险个股或高破发阶段将有效帮助账户获取超过平均水平的超额打新收益。

3. 主板注册制改革仍有望在2023年推行，预估对打新市场带来利好：主板2023年半年采用核准制发行，半年采用注册制发行：党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，易会满主席也多次在讲话中表示要“深入推进股票发行注册制改革”，我们预计全面注册制改革在2023年仍有望落地，因此考虑主板半年采用核准制发行，半年采用注册制发行；理想情况下，100%入围，5亿规模的AB类账户单账户全年打新增厚收益率预计为3.62%；2亿规模的C类账户单账户全年打新增厚收益率预计为2.44%。