【国盛量化】乘经济上行之风，一键投资工业金属——万家中证工业有色金属主题ETF投资价值分析
报告摘要
1. 金属大宗品：商品供需矛盾进一步缓和，中下游制造盈利有望修复
铜铝：2022年商品供需矛盾缓解，上半年铜铝沿着稳增长、联储强势加息呈先涨后跌走势，而在现货偏紧、低库存支撑下下半年迎来修复行情；展望2023年，供需矛盾进一步缓和，中下游制造端盈利有望修复，商品价格方面内需修复、海外衰退为两大主线，关注铜铝低库存价格反弹，海外货币转鸽背景下铜铝板块提前布局机遇。
1.1 铜：宏观风险出尽，静待需求复苏
2022铜价格复盘：需求预期向下，供应担忧向上，铜价上有顶下有底。2022年伴随铜矿放量以及需求增速下行，铜基本面格局弱化，铜价重心下移。LME铜价自年初9821美元/吨跌至8495美元/吨，跌幅13.5%；LME均价自2021年9428美元/吨跌至8766美元/吨，跌幅7%。但因2021年内供给释放不及预期，铜库存整体仍处于极低水平，铜价跌幅有限。
2022年内价格先涨后跌，驱动在于需求预期变化。2022年H1交易稳增长，需求预期向上；2022H2交易经济下行和加息，需求预期向下。同时，铜价的底部安全垫极强，这一方面来自对远端铜矿供应的担忧，但最直接原因更在于当前铜现货市场供应的持续紧张，包括在年底季节性累库期铜依然维持去库趋势。
2023年政策风险底已现，等待需求底的确立。2022年四季度，随着疫情封控解除、联储加息放缓、稳地产“第三支箭”发出，三大市场贝塔风险同步见底，需求预期向上修复，现货价格的持续强势扩大铜价上涨弹性。2023年是验证政策底向需求底传导的关键之年，而2022年底-2023Q1则是需求验证的真空期，宏观预期改善后支撑铜价反弹窗口期。2023年铜价仍面临较大不确定性，需持续跟踪实际需求面改善情况。
未来两年铜矿维持高增速释放，电解铜或将步入累库期，2025年后供需格局有望反转。2022年受中游冶炼产能制约，上游铜精矿库存回升，中游电解铜持续去库。我们预计，2022-2024年铜精矿供应继续宽松，冶炼产能投放将有效将铜精矿转为下游电解铜供应，供应增速高于需求，铜精矿库存向下游电解铜库存转换，消费或重新成为冶炼厂开工水平的制约因素。我们预计2023-2024年或为全球铜供应生产大年，2022年底全球PMI跌至50荣枯线以下，实际需求改善仍存在较大不确定性，2025年后远端全球铜精矿供需矛盾再次凸显，铜供需格局有望再次扭转。
基本面强现实弱预期，铜价高位震荡仍将持续。铜价的矛盾点来源于现实的低库存伴随的现货价格持续位于高位，市场对现货供应的担忧提升铜价中枢。2022年1#电解铜现货升贴水整体维持高位，反映现货市场的基本面强现实。同时，全球PMI全面跌落至50荣枯线以下，指引期货价格远期悲观需求预期，铜价在预期与现实的博弈中难以走出顺畅行情。
2022年全球累计去库14万吨至24.8万吨，全球可用电解铜库存天数降至3.6天。截至12月初，全球铜库存降至24.8万吨，较年初下滑14万吨。其中中国铜市场总库存12.4万吨，较年初下滑10.5万吨；LME铜库存8.7万吨，较年初增加0.2万吨；COMEX铜库存3.7万吨，较年初下滑3.7万吨。可以得出两个结论：1、总量看，全球可用电解铜库存降至历史绝对低位，一旦需求转好铜价将因供给短缺出现极强价格弹性；2、2021年海外需求强于国内，LME库存率先降至10万吨以下，接近去无可去的状态，2022年中国需求接力支撑全球铜需求增长，2023年内需外需或同步承压。
铜矿供应增加，冶炼端产能瓶颈短期制约电解铜供应释放，成为2022年全球去库主因。在铜传统供需分析框架中，铜矿的稀缺性决定了铜精矿原料通常成为供给端核心变量，而冶炼端一方面扩建不受自然条件约束，同时投产周期相较铜精矿更短，因此几乎不会成为铜供给的实际瓶颈。2022年则是非常特殊的一年。2018年-2021年连续三年铜精矿极度紧缺事实及疫情不确定性担忧限制冶炼厂新建项目规划，2022年冶炼端实际投放产能偏低，叠加双碳背景下冶炼厂高检修率、粗废铜原料的紧张，导致2022年集中释放的铜精矿并未有限转化为实际电解铜供应，由此发生上游铜精矿原料累库、中游电解铜去库的现象，铜精矿现货TC从年初63美元/吨上行至年尾90美元/吨以上水平，冶炼厂利润回升。
铜矿品位下滑及全球政治风险上升制约铜长期供应增长，成本增加提升铜价中枢水平。在产铜矿平均品位下滑，高品位易开采矿山愈发稀缺。南美传统矿区老旧矿山同时面临品位下移以及地上转地下矿过程中带来的成本上升问题。Richard Schodde 2010年报告数据显示，全球铜矿开采品位从1900年的4%降至2010年1.07%。Bloomberg收录的19家海外主要矿企铜矿开采品位从2000年的0.79%下滑至2021年0.44%。同时，杂质过多也会增加环保处理成本。能源、人工成本增加同步提高铜现金成本上升。铜现金成本主要由能源成本（包括电力、燃料等）、运营成本、劳动力成本、原料成本组成，根据彭博统计的全球13家铜矿现金成本数据，铜矿开采平均现金成本已从2000年的0.38美元/磅上涨至2021年的1.37美元/磅。此外，智利和秘鲁等传统铜矿富集区国家资源民族主义抬高资源供应风险。
2022年国内铜需求表现尚可，2022年1-10月铜材产量累计同比增长4.6%。根据国家统计局数据统计，2022年1-10月中国铜材为1925万吨，同比增长4.6%，增速高于2021年的0.4%，表现尚可，下半年基建提速带动铜消费迅速好转。
地产依然决定明年铜的实际消费及消费信心问题。铜的终端消费地产链条占比较高，铜价与地产开发投资额近20年均保持增长态势，且契合度较高。此外，铜价与房地产投资额均在2021年到达高点，尽管铜有新能源等其他新兴行业需求，但2022年房地产开发投资额下降后，铜价同样有所下滑，地产在铜的定价中依旧处于核心定位。中国铜消费全球占比45%，中国经济主导全球铜需求变化。
1.2 铝板块：需求面主导交易情绪，铝成本线仍具备强支撑
1.2.1 电解铝：2022年冲高回落，2023年继续跟踪地产链需求变化
2022年铝价伴随国内外供给端减复产冲高回落。1）1-3月：全球地缘政治危机频发，能源价格上涨，海外电解铝厂商大规模减产刺激铝价一度冲高至24,041元/吨；2）4-8月：高利润推动国内电解铝迅速复产，美联储迫于通胀压力开启加息周期，同时，国内疫情多点频发，需求端承压，铝价进入下行通道，最低降至17,140元/吨。3）9-12月：国内四川、云南等地区因高温限电、水电资源短缺等因素接续减产，供给侧过剩预期被打破，铝价获得较强支撑；同时，地产相关利好提振市场信心，但需求总体仍偏弱，铝价进入震荡上行区。
2023年铝价走势依赖于需求面的好转。宏观面，美国加息政策转向初期或有短期增配窗口，但情绪面市场或从交易通胀忧虑转向交易通胀后周期加息带来的经济下行压力；供给面，广西、四川、云南等地年内已接受过极限减产压力测试，进一步减产空间有限；当前广西、四川缓慢复产中，云南有望在2023年5月丰水期后迎来集中复产，电解铝总产能将迎来一波上涨，中国电解铝当前运行产能较4500万吨产能红线仍有较大复产空间，暂不足以构成供给短缺限制；需求面，疫情政策优化、稳地产方向明确等利好频出，情绪面迎改善，需求仍在筑底过程中。总体看，供给端经历国内外极限减产压力后逐渐增产趋势较为明确，国内外需求仍待观测，铝价于2023年较难走出趋势向上行情，需重点关注国内外供给端扰动和中国地产用铝需求变化。
2022上半年，高利润催化电解铝产量进入集中释放期。国内电解铝厂盈利上行，极度盈利效果下，春节后国内电解铝产量快速攀升。7月电解铝产量348万吨，超过双控前月产量峰值。另外，国内产能供应仍相对不足，电解铝企业开工率持续走高，6月中国电解铝企业开工率最高至88.17%，电解铝开工率从1月的82.87%上升至11月的85.18%，总体呈上升态势。
下半年，高温限电与旱情引发电解铝事实减产。1）8月川渝地区持续高温干旱，为保居民用电，工业限电导致当地电解铝冶炼厂几乎全部停产，当前影响产能约106万吨。11月四川运行产能恢复至53万吨，开工率仅49%；2）9月云南地区水电受气候、气象等因素影响发电量减少，为保居民用电需求，云南电解铝迎来集体减产，云南运行产能约600万吨，减产范围到20-30%。受此影响，8月、9月全国电解铝产量分别为334万吨、337万吨，较7月均有明显下滑。11月云南地区运行产能404万吨，开工率仅67%，至今仍未复产。
能源问题引发海外铝厂减停产风险。全球通胀、俄乌地缘政治等因素引发全球原油、天然气等能源品价格大幅上涨，对海外高成本电解铝企业生产造成强干扰，长期存在减停产风险，支撑海外铝价表现较国内强势。
1.2.2 铝加工：地产疲软拖累铝材需求，2023预期转暖
铝棒开工率低，行业承压加剧。与铝价高位震荡相反，铝棒市场一直处于较为低迷的状态，整体表现疲弱，2022年铝棒产能较年初增加约146万吨，开工率整体低于50%，处于过剩状态，尤其四季度以来，尽管铝棒加工费一路下行，仍未刺激下游消费意愿。一方面，需求低迷致使下游生产商拿货意愿不强，往年北方市场于春节前一个月开启退市大潮，南方市场稍晚10-15天，今年南方市场也加快了脚步。另一方面，现货铝价表现亮眼，随之带来的成本上移、资金周转压力，进一步抑制了本就低迷的拿货意愿。向前看，国家颁布关于地产、汽车等宏观政策提振经济，具体需求端表现有待跟踪观察。
铝板整体平稳，出口端表现亮眼。据百川盈孚统计，2022年11月产能2396万吨，较年初减少268万吨，产量总体平稳，开工率有小幅上涨。1-8月出口端表现亮眼，2月出口铝板20.2万吨，同比增长31.9%，带动加工费涨至5985元/吨，后随产量的小幅回升有所下降，并从5月起保持相对平稳。9月以后，随着美联储与欧洲央行为应对通胀开启加息周期，海外需求受到一定抑制。
地产承压明显，相关政策利好2023年地产发展。铝的终端消费中，建筑用铝占比26%，为第一大用铝行业。2022年房地产开工、竣工、成交面积三下滑，地产商承压明显，企业拿地意愿降低且资金链承压，新开工面积大幅度回调，同时竣工面积也录得近5年低位。近期，“金融16条”“保交楼”贷款支持计划等政策“组合拳”推动优质房企融资恢复。随着政策加速落地，将有助于稳定市场信心和预期，房地产市场有望逐步趋稳，利好铝加工下游需求。
2. 能源金属：电动车&储能长期需求景气支撑，锂镍供给端压力逐步缓解
今年底国内厂商为冲量，促销加码叠加政策到期，需求支撑仍强。受疫情多点频发影响，10月电动车销量71.4万辆，同环比+86.1%/+0.9%，渗透率28.5%。在新能源国补和地方牌照政策临近到期，终端折扣加强刺激下，将会带来年末提前购买，对11月和12月车市形成有力支撑。11月电动车销量78.6万辆，同环比+74.8%/+10.2%，渗透率33.8%，政策对冲疫情影响，已有回暖迹象。1-11月累计销量607万辆，同比增长103%，渗透率25%，预计2022年电动车全年销量690万辆，同比+97%。
2023Q1国内电动车销量或迎阶段性承压，全年销量预计+45%，2022-2025年三年复合增速35%。因2022年底提前透支2023Q1部分购买需求，同时受春节影响，一季度销量或迎阶段性承压，但在“政策导向”+“产品驱动”双轮驱动下我们对国内新能源汽车销量并不悲观，对标国内SUV市场，我们中性预计2022-2025年全球电动车销量复合增速35%。
SUV市场：1）导入期（2003-2010年）：2003年SUV概念开始导入，越野型SUV开始上市，但车型少市场容量小，至2010年渗透率9.6%；2）成长期（2011-2017年）：经历7年市场教育，SUV凭借运动性和多功能逐渐受到消费者认可，随着上汽、吉利等纷纷涉足该细分市场，推出自主品牌SUV，合资品牌也更新换代，2011年SUV渗透率突破个位数至11.2%，之后进入加速渗透期，直至2017年渗透率达到41.7%后市场增长开始放缓，2010-2017年销量6年复合增速高达36%。
国内电动车市场：参考国内SUV市场的发展规律，2014年电动车开始推向市场，同样经过近7年的市场教育，随着Tesla和国内自主品牌比亚迪、蔚小理等推出多款爆款车型，电动车凭借用车成本低和智能化等优点已受到消费者认可，在“政策导向”+“产品驱动”双模式，国内新能源汽车2021年进入加速渗透期，目前渗透率25%。随着国内充电基础设施完善、电池不断向快充和更高比容迭代，电动车的里程焦虑问题将得到缓解，同时以比亚迪为首的多个主机厂也纷纷宣布弃油车转电车，我们认为当前电动车的综合市场替代条件优于SUV，参考SUV渗透率达到20%+后2014-2017年三年复合增速36%，中性预计2022-2025年国内电动车未来3年销量复合增速约35%。
海外政策加码，全球电动车将共同迎来高增长，未来三年复合增速34%。随着欧洲超严格减排法案倒逼车企电动化，各国纷纷加码基建投入和购车补贴；美国拜登政府上台后也高度重视电动车产业，2022年8月中旬颁布《IRA》法案，并公布了每台电动车最多可获得7500美元税收抵免政策，2022.12.31生效开始实行，明年北美市场有望迎来电动车销量爆发，预计2023年海外电动车销量同比+40%。我们预计2022-2025年全球电动车销量复合增速34%。
2022年电池厂持续扩大排产，累库量渐显，1-11月累库约231Gwh。根据CABIA数据，10月受电动车销售节奏影响，国内动力电池产/装量62.8/30.5Gwh，产装比2.1，达到历史较高水平，产量环比+6%；11月国内动力电池产/装量63.4/34.3Gwh，产装比1.8，产量环比+1%；1-11月动力电池累计产/装量489.3/258.5Gwh，累库约231Gwh。受累库影响，12月全球主流电芯厂排产量有所减少。
2.1 锂：供需紧张预期边际缓解催化锂价中枢下移，高成本支撑锂价韧性
2.1.1 供需紧平衡状态将持续到2023年，2024年或迎来供需格局扭转
2022-2025年锂需求复合增速29%，电动车和储能电池将主导未来锂需求高速增长。（1）总量结构：根据我们测算预计2022年电动车和储能电池合计占全球锂需求总量68%，2025年将提升至81%。2022年电动车锂需求占比61%，随着全球汽车电动智能化的快速普及，预计2025年占比将提升至70%，2022-2025电动车需求复合增速35%。2022年储能锂需求占比7%，在双碳限电和石油危机背景下，各国储能优惠政策持续加码和商业模式逐渐跑通，电化学储能将迎来高速增长，预计2025年占比将提升至11%，2022-2025储能需求复合增速53%。（2）增量结构：根据我们测算2022-2025年近95%的锂需求增量来自电动车和储能电池。
2022-2025年锂供给复合增速34%，海外锂辉石、南美盐湖、国内盐湖和国内锂云母将主导未来锂供给高速增长。（1）总量结构：根据我们测算，预计2022-2025年海外锂辉石和南美盐湖锂供应总量合计占比近75%，国内盐湖和锂云母资源供应总量合计占比近25%。（2）增量结构：根据我们测算，预计2022和2025年海外锂辉石和南美盐湖锂供应增量合计占比72%，主要集中在澳大利亚、非洲和阿根廷；国内盐湖和锂云母资源供应增量合计占比26%，主要集中在青海、西藏和江西。
2.1.2 短期：供需紧张预期边际缓解催化锂价中枢下移，高成本支撑锂价韧性
虽然电池累库渐显和2023Q1EV需求预期转淡催化锂价中枢下移，但2023H1供给端放量有限叠加45万/吨（含税）左右的高成本支撑，锂价难出现尖峰性下滑。
南美盐湖：预计2023年南美增量为7.2万吨LCE，同比增长26%。主要的增量来源于（1）Atacama:SQM和ALB拥有矿权，SQM部分矿权2021年设计产能12万吨，2022年中扩建至18万吨，2023年增量主要来自新增产能爬产，2024年中建成21万吨碳酸锂(其中4万吨加工成氢氧化锂)；与CORFO签订协议2018-2030年合计配额220.6万吨，平均每年配额约20万吨LCE。（2）Cauchari-Olaroz：由赣锋和美洲锂业共同持股，赣锋在规划的一期4万吨2022年底至2023年上半年逐渐投产，2024达产；二期至少建成2万吨，2022年底开工，预计2025年投产。（3）Salar De Olaroz：由Allkem、TTC和JEMSE共同持股，预计新增产能2.5万吨于2022年底投产，爬产期12-18个月。
海外锂辉石：预计2023年海外锂辉石增量为18万吨LCE，同比增长54%。主要的增量来源于（1）Greenbushes:由天齐、IGO和雅保持股，2022年Q1新增28万吨锂精矿，2023年爬产带来增量。（2）Mt Marion：由赣锋和MRL持股，预计2022年底新增90万吨锂精矿产能，2023年爬产带来增量。（3）Ngungaju：由Pilbara持股，2022年Q3新增18-20万吨锂精矿产能，2023年爬产带来增量。（4）Wodgina：由雅保和MRL持股，2022年7月新增50万吨锂精矿产能，预计2023年中新增25万吨锂精矿产能。（5）萨比星：由盛新锂能持股，预计2022年底建成年产90万吨(折合20万吨锂精矿)采选产能，2023年爬产带来增量。（6）Bikita：由中矿资源持股，2022年5月新增70万吨选矿产能；预计2022年底新增120吨选矿产能；2023年Q2新增200万吨选矿产能，届时产能合计6万吨LCE。（7）Grota do Cirilo：由Sigma持股，预计2023年4月新增27.7万吨锂精矿产能，2024年扩产至77万吨锂精矿产能。
国内盐湖：预计2023年国内盐湖增量为3.4万吨，同比增长29%。主要的增量来源于（1）大柴旦盐湖：由亿纬锂能参股，其子公司金海锂业2022年10月新增1万吨LCE产能，金纬新材料2022年底新增0.6万吨LCE产能，2023年爬产带来增量。（2）巴伦马海湖：由锦泰锂业持股，2022年9月新增0.4吨LCE产能，2023年爬产带来增量。（3）扎布耶错盐湖：由西藏矿业持股，预计2023年9月新增0.96万吨电池级碳酸锂+0.24万吨工业级碳酸锂产能，后续1万吨氢氧化锂和1万吨碳酸锂预计2025年前投产。(4)麻米错盐湖：由藏格矿业持股，预计2023年下半年新增11.3万吨锂混盐（LiCl53.55%），折合5.3万吨LCE。（5）捌仟错盐湖：由金圆股份持股，2022年8月新增0.2吨LCE产能，原本预计2023年5-6月新增0.4万吨LCE产能，7-8月份新增0.4万吨LCE产能，目前因疫情原因推迟，需跟踪进展。
国内锂云母：预计2023年国内云母增量为2.5万吨，同比增长26%。主要的增量来源于（1）白市化山瓷石矿：由永兴材料持股，已规划年产300万吨锂矿石技改扩建项目，2023年扩建带来增量。（2）狮子岭矿区含锂瓷石矿：由江特电机持股，现有产能210万吨原矿产能（折合2-2.7万吨LCE），预计2023年扩建至400万吨原矿产能（折合2.7-3.4万吨LCE），2023年扩建带来增量。
国内锂辉石：预计2023年川西锂矿增加1.1万吨LCE，同比增加67%。2023-2024年供给端增量主要来自：李家沟：川能动力和雅化集团持股，2020年受到疫情影响和当地水电站引发的生态环境问题，项目整体复工时间延期，预计2023年初投产。此外，斯诺威、雅江措拉、X03号脉需跟踪进展。
Pilbara拍卖再创历史新高，长协定价滞后性支撑2023年锂价中枢下行有限。Pilbara 11月18日锂精矿拍卖将碳酸锂含税成本推升至57万元/吨，考虑物流和生产周期2-3个月，对应国内锂盐投放到2023年一季度，对2023Q1锂价形成高成本支撑预期。此外锂精矿长协定价与上季度的锂盐均价挂钩，定价高位滞后性决定了2023年H1下行空间有限，根据百川盈孚数据，2022H2锂精矿均价6500美元/吨（CIF，中国），对应含税成本支撑44万元/吨，对2023年H1锂价形成强成本支撑。
2.1.3 长期：绿地项目不确定性和全球开采成本中枢上移，锂价难回5万的历史低位
绿地项目存在不确定性，实际开发节奏更应密切跟踪。2024年后几乎都是绿地项目，受资源国政策限制、南美、非洲等地基建配套薄弱，投扩产不确定性较高；在拿矿不易的背景下，矿商现金流充裕，开始利用资源优势向下游冶炼延伸整合提升盈利能力，而不是急于扩大开采进行资源抛售；高价下各方利益分配冲突放大，或造成投产容易放量难；锂资源较高集中度更容易形成供应协同。四重因素加持下我们认为相比于公告目标，实际开发和放量节奏更应该密切跟踪。
锂资源被国外更多国家列为战略资源，成本曲线右侧抬高，锂价难回5万的历史低位。盐湖资源智利、玻利维亚、墨西哥等多个国家将锂资源和石油一样列为国家战略资源，对锂资源的开发控制越来越严苛。智利想要筹建“国有锂业公司”，并主张提高矿企税负和特许权费用。此外，在当地居民抗议下，塞尔维亚政府也于2022年1月决定撤销力拓集团开采贾达尔（Jadar）锂矿的许可，国外锂资源开发阻碍加剧。2022年11月3日加拿大宣布要求中矿资源、盛新锂能、藏格矿业三家中国公司从该国锂矿企业撤资，海外资源开发不确定性增加，国内资源确定性价值凸显。远期看国内低品位云母、非洲高成本锂矿也将逐步抬高右侧成本曲线，锂价很难回到曾经5万的历史低位。
2.2 镍板块：电车长续航元年支撑高镍三元需求，中间品原料渐宽缓解供给压力
2.2.1 镍基本需求面仍以不锈钢为基础，但定价逻辑已逐步向电动车转化
从总体需求趋势上看，不锈钢对于镍元素需求趋于稳定，主要需求增量仍将来源于新能源方向。不锈钢生产维持镍生铁对纯镍的替换逻辑，同时新能源领域对镍元素需求的冲击叠加不锈钢本身需求与宏观经济高度关联下的低景气，不锈钢价格走势明显弱于电解镍与原材料镍生铁，未来镍的定价逻辑将进一步关联新能源三元动力电池的市场景气度。
全球范围看，不锈钢供需结构变动主要集中在亚洲地区，欧美受制造业景气度下行拖累不锈钢需求承压。2022年初疫情刺激政策下的高流动性叠加俄乌冲突下大宗商品供需紧张价格上涨，海外通胀高企。美国Q1末开启加息周期以抑制通胀，欧美地区经济衰退压力增强，欧元区制造业与服务业PMI指数2022一季度后双双步入下行通道并在2022H2跌破50荣枯线，整体看经济萎缩明显；美国长短期国债收益率持续倒挂同样提示经济增速放缓风险，Markit制造业与服务业PMI指数在联储连续75BP加息步伐下景气走弱，海外不锈钢产量受宏观经济面影响扩张停滞。整体看，国内不锈钢供需预计成为主要变量。
2022H2国内不锈钢需求回暖，地产端受益利好政策需求提振明显。受疫情防控与海外紧缩政策影响，内需同步承压；三季度末制造业与非制造业PMI跌破50荣枯线，地产端商品房销售面积同比连续15个月维持负增长，新开工面积同比连续18个月负增长；8月各地“保交楼”政策陆续出台带来不锈钢内需回暖，12月房企迎来融资方面政策性利好，修复地产景气度预期，“稳地产”政策加码给予不锈钢内需向好预期，镍价或一定支撑。
2.2.2 长续航车型带动高镍三元需求增长，印尼镍项目放量缓解高镍价压力
基于我国“双碳”发展规划，电车2022全年维持扩张趋势，EV、PHEV产销量绝对规模持续增长，同时驱动动力电池产业规模维持高增速，其中三元电池同步受益于全行业高景气。
三元材料迭代的重点在于镍、钴、锰三种元素在材料中的配比，高镍化成为三元电池发展趋势。从优势看，高镍三元电池在能量密度方面对比镍含量低的动力电池具有优势，对比磷酸铁锂电池能量密度优势则更为明显；从未来发展趋势上来看动力电池的发展基本路线是向“高能量密度且低成本”的方向演绎，具体到三元电池则会逐渐向“高镍低钴”方向发展。
现阶段三元电池主要类型包括镍钴锰酸锂与镍钴铝酸锂，随着电池中镍元素含量提高，单GWH正极材料消耗量逐步降低，同时电池的良品率预计也会同步提升，就发展趋势而言更具成本优势。
镍盐生产企业聚焦印尼资源，新产能逐步投放下供需错配压力由需求端转向供给端。电车需求在2020年后迎来爆发式增长，动力电池相关原料如碳酸锂、硫酸镍等供给释放远远滞后于新能源需求，造成原材料端的供需错配，锂盐镍盐价格高企。
2022H2电车需求受区域性疫情爆发与宏观面紧缩影响增速略缓，海内外政策利好叠加电车产品本身竞争优势维持整体强劲需求。短期看，进入Q4后国内新能源车企开启年末折扣季以冲击全年销量指标，同时伴随电车国补退坡以及PHEV新能源车牌政策收紧，预计为年末电车需求提供有利支撑。长期来看，国内以“双碳”目标为代表的环境政策保障电车内需的稳步量增；欧洲减排法案与美国电车抵税政策相继落地给予全球电车需求进一步增长空间。
2020-2021年镍盐供需错配下高利润吸引大量镍中间品新产能规划，预计2022-2023年进入产能集中释放期，供需错配或反转。现阶段镍资源开发主要集中于印尼红土镍矿，位于电车产业链中的产品主要以高冰镍和湿法中间品（MHP、MSP）为主。从供需平衡角度看，目前镍中间品规划产能逐步进入集中释放期，供给端压力趋于缓解，供需平衡压力溢价正逐步从需求端转移至供给端。
多家企业布局印尼镍中间品产能，长期看供过于求，镍价预计进入回落通道。高冰镍2020年后新增或在建产能主要包括华科项目4.5万吨产能、中青新能源6万吨项目、青山集团12.5万吨项目等；湿法中间品（包含MHP与MSP）2020年后新增或在建产能主要包括力勤资源三期项目共11.5万吨、华越两期项目共6万吨、华飞项目12万吨、华友青山项目12万吨等，三元电池需求刺激下镍中间品产能快速建成，原材料供给过剩格局下镍价承压，整体看处于见顶回落阶段，预计利润重新向电池厂与主机厂转移。
3. 电气金属：需求侧高载能、高功率持续推进，原材料降温盈利有望修复
3.1 镍板块：电车长续航元年支撑高镍三元需求，中间品原料渐宽缓解供给压力
配额放开叠加需求不振三季度稀土价格大幅回落，展望2023年需求复苏提供价格底部支撑。供给端，2022年3月初，工信部因稀土价格居高不下约谈重点稀土企业后，稀土价格开始回落，8月公布的第二批稀土配额放开及宏观经济降温等影响，轻稀土价格继续承压下行。需求端，电动车、风电等需求维持强势，但传统领域包括汽车产业链仍受芯片短缺干扰，空调消费受地产链下行拖累，多地疫情频发叠加联储加息需求预期整体下行。镨钕氧化物由3月初高点110万/吨回落至9月份低点59万/吨，跌幅达46%，重稀土镝铽价格因配额维持收紧状态，整体跌幅较小。
展望2023年，供给集中度提升叠加需求逐步复苏，稀土磁材板块有望在Q4迎来盈利拐点。2022年配额提升幅度较大但集中度进一步提升，供给端话语权提升利好稀土价格趋稳。需求侧伴随联储加息节奏逐步放缓，国内防疫趋松、地产稳增长加码，汽车、家电等传统需求有望逐步复苏，电动车、风电等高景气赛道对需求形成有力支撑。预计2022-2025年全球高性能钕铁硼磁材需求将由10.1万吨增长至16.0万吨，CAGR达16.6%。稀土价格9月以来触底反弹，2023年价格预计运行将更为平稳，稀土磁材板块利润率有望在2022Q4-2023Q1迎来修复。
3.1.1 镍基本需求面仍以不锈钢为基础，但定价逻辑已逐步向电动车转化
2022年配额提升幅度较大但集中度进一步提升，供给端话语权提升利好稀土价格趋稳。2022年从配额分布来看，伴随中国稀土集团成立，国内供给端集中度进一步提升，中国稀土重稀土（离子型）开采配额占比达68%，轻稀土方面北方稀土占比由2021年的67%提升至74%，两部委与稀土行业龙头对供给端话语权进一步提升，稀土价格有望告别平价时代。
短期盈利受稀土价格波动影响，2023年龙头企业“价稳量增”业绩仍有支撑。受稀土价格快速回落影响，磁材价格3月以来边际回落，磁材板块企业整体毛利率水平边际下滑，一-三季度行业平均毛利率水平为19.9%19.5%/16.9%，伴随稀土价格逐步企稳回升，企业盈利能力有望边际好转。2020年下半年以来的资源-加工端快速共振向上周期热度虽有所回落，但仍看好磁材龙头卡位核心客户带来的产能与订单规模快速提升，“价稳量增”或为2023年板块主旋律。
头部玩家加速产能扩张，新能源汽车领域成为各家必争之地。国内生产高端钕铁硼磁材的多为上市公司，2021年磁材毛坯产能已达7.5万吨左右，各家利用上市公司融资便利纷纷开启产能扩张，预计2023年将达12.9万吨，行业集中度进一步提升。梳理国内公司产品结构，电动车领域成为行业玩家必争之地：金力永磁在电动车领域的收入占比为37%（2022年前三季度）；中科三环应用于传统汽车&新能源汽车电机的磁材产品占比为50%（2020年）；正海磁材汽车市场占比超六成，其中节能与新能源汽车占比超过40%（2022H1）。
3.1.2 长续航车型带动高镍三元需求增长，印尼镍项目放量缓解高镍价压力
人型机器人：新纪元开启，人型机器人催生需求新蓝海
特斯拉Optimus人形机器人原型机面世，有望催生稀土永磁需求新蓝海。2022年10月1日上午，特斯拉2022AI日举办，活动中特斯拉人形机器人擎天柱Optimus原型机正式亮相。初代原型机Bumble C现场展示了行走、挥手等功能，并播放了该版本机器人在办公室浇水、在工厂搬运盒子与零部件的视频，展现了基本功能实现与承重能力。
各项物理指标全披露，直线传动、指关节指标惊艳。1）Optimus全身具有40个执行器。分别为身体上28个结构执行器与手部12个执行器。2）身体执行器包括肩部6个、肘部2个、腕部6个、腰部2个、髋部6个、膝部2个、踝部4个。3）直线传动髋部和膝部推测使用8000N直线传动方案，视频展示其可以将一台钢琴吊到半空。4）手部指关节具有6个执行器，11个自由度。
根据测算，关节电机整重达40kg，占比55%，是机器人实现“轻盈化”的重要环节。Optimus采用2种类型（旋转马达+推杆马达）永磁同步电机，包含6个规格，工程师在设计中充分考虑未来机器人面临的各种运动场景需求，旋转马达扭矩达20-180Nm，重量0.55-2.26kg；推杆马达推力500-8000N，重量0.36-2.2kg，根据关节模型图片推测，28台电机重量可能达到40kg，占机器人总质量的55%。
风电：平价时代来临，风机大型化带动永磁电机需求逐步提升
风电后补贴时代，需求内生驱动市场良性发展，海上风机装机高速增长。根据全球风能理事会（GWEC），2021年全球新增风电装机量93.6GW，同比下滑1.8%。受国内海上风电2021年补贴退坡影响，海上风电装机迎来一轮抢装潮，2021年全球海上风电新增装机量同比增长208%至21.1GW。国内受陆上风机2020年补贴退坡影响，2021年风电新增装机容量47GW，同比下滑35%，2022年1-10月新增装机21GW，同比增长16%，随着年底集中并网期到来，全年预计将维持高景气。GWEC预计2026年全球风电新增装机将达128.8GW，2021-2026年CAGR为6.6%，国内新增装机将超60GW，主要增量均来自海上风电装机。
3.2 镍板块：电车长续航元年支撑高镍三元需求，中间品原料渐宽缓解供给压力
软磁材料广泛用于各种电气电路，发挥着导磁、电磁能量转换与传输的作用。伴随EV、绿色能源提质扩容，电气电路中“功率传输、信号处理、热管理”使命面临日新月异的快速扩张和迭代演变；同时依托国内强大的金属资源供应体系，以及全球最具活力的EV、绿色能源终端市场，以软磁为代表的电气金属行业迎来快速的迭代升级和需求放量。
3.2.1 镍基本需求面仍以不锈钢为基础，但定价逻辑已逐步向电动车转化
金属磁粉芯兼具金属软磁材料和软磁铁氧体的优点，具有电阻率高、磁导率高的优良特性。金属软磁粉芯主要应用于功率电感，主要服务DC/DC，AC/DC等电能变换的环节。功率电感能够使电网的工频电能最终转换成不同性质、不同用途的电能，以适应各种用电装置的需要。对应下游应用领域来看，可广泛应用于逆变器、车载充电机、充电桩、变频空调、UPS等领域。
供给端：国内厂商战略布局产能投建，电动车&光伏潜在需求空间巨大
受益于当前电动车&光伏行业蓬勃发展，国内以铂科新材、东睦科达为主的玩家2024年分别规划5万吨、4万吨产能，均实现翻倍式增长；同时，以横店东磁、天通股份、云路股份等软磁材料厂商目前处于均跟随态势，战略布局相关产能建设；未来，电动车&光伏的潜在巨大的增长空间，将带动软磁粉芯需求快速增长。
需求端：预计未来三年磁粉芯复合增速高，电动车、光伏相关链条增长空间大
800V高压快充&配套充电桩铺设，“续航焦虑”解决之道软磁粉芯不可或缺。“续航焦虑”下，单纯通过提高电池容量边际效用递减，以大功率快充技术为代表的800V高压平台可解决电动车续航短、充电慢的需求痛点。同时，充电桩等配套基础设施的铺设，也将有效缓解“续航焦虑”，尤其以大功率直流充电桩为代表的解决方案。800V高压充电平台和充电桩基建铺设，长远看都将是磁粉芯需求提升的重要契机。
光伏&储能需求快速增长，软磁粉芯助力绿色能源提质增效。
光伏发电具有绿色高效的特点，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识。预计全球光伏市场将持续高速增长。根据中国光伏行业协会（CPIA），2021年，全球光伏新增装机预计或将达到170GW，同比+31%，创历史新高，2012-2021年CAGR约为19%。CPIA预计，在乐观情况下，2025年全球光伏新增装机有望达330GW，2020-2025年CAGR约为20%；保守情况下，2025年全球光伏新增装机有望达270GW，2020-2025年CAGR约为16%，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种。
尤其在2022年俄乌冲突催化能源结构转型，欧洲光伏市场迎来爆发期。俄乌冲突的爆发，使得传统能源价格持续攀升，海外的高电价促进能源结构转型加速，各国纷纷调高光伏装机目标。其中，欧盟委员会推出REPowerEU计划，提出欧盟到2025年和2030年光伏的装机将分别达到320GW和600GW，2030年可再生能源总目标从40%提高至45%。发展光伏发电为代表的绿色能源产业，将带动以金属软磁粉芯为代表的电气金属材料需求。
磁粉芯主要应用于组串式逆变器中Boost升压电感和大功率交流逆变电感。光伏电池片产生的低压直流电先经Boost升压电感进行升压，之后通过大功率交流逆变电感将直流电压通转换成50Hz正弦波交流电并网，输入电网时，必须使用重要的大功率交流逆变电感。
分布式光伏占比提升有望促进组串式逆变器渗透率提升，进一步拉动磁粉芯需求。随着行业进入平价时代，能够适应复杂地形、更加灵活的分布式光伏电站进入快速发展期。近年来新增装机中，分布式占比始终处于30%以上，2021年达到53%。随着集中式光伏电站中组串式逆变器使用占比升高以及分布式光伏电站的快速发展，市场主流产品由原先的集中式逆变器转变为目前的组串式逆变器，近年来占比稳定在60%以上。
可再生能源大规模推广，储能产业的发展成为大势所趋。储能系统可为新能源大规模发展和并网提供有力支撑，储能变流器和储能电池及其能量管理系统是电化学储能系统的核心部分。
未来五年，随着分布式光伏、分散式风电等分布式能源的大规模推广，电化学储能行业将面临更广阔的市场机遇。2021年5月，国际能源署（IEA）对外发布《2050年净零排放：全球能源行业路线图》，据IEA的预测，为满足全球碳中和条件，未来10年全球可再生能源平均年度新增装机规模至少要达到730GW，约是2019年新增装机容量的4倍；全球光伏及风电在总发电量中的占比将从目前的9%提升至2030年的40%；此外，锂电池成本持续下降的推动下，电化学储能装机规模一直保持高速增长的趋势，IEA预计，2025年全球电化学储能新增装机将达30.7GW，2021-2025年CAGR达41.8%。
非晶：配电变压器节能降耗优选材料
非晶合金带材相较硅钢电阻率与最大磁导率大幅提升，空载损耗大幅降低，且工艺流程较硅钢更短，成材率更高。非晶合金是采用106℃/秒的超快冷凝固技术，得到原子排列组合上具有短程有序，长程无序特点的非晶合金组织，由于没有晶粒、晶界的存在，相较硅钢电阻率和最大磁导率得到显著提升，因此涡流损耗大幅降低，应用在配电变压器空载损耗较硅钢降低70%。
供给端：生产工艺要求经验积累和设备精度要求，带来稳定集中格局
生产工艺决定了非晶带材市场集中的竞争格局，CR3达74.4%。非晶合金薄带超快冷凝的生产工艺特点决定了其产品质量控制需要在极短的时间内完成，带材抓取、卷绕、“高精度”控制至关重要，整体工艺流程复杂、实现难度大。根据QYResearch，2015年以来，非晶合金在我国配电网领域快速发展，市场规模从1.30亿美元增长至2019年的2.08亿美元，产量规模从4.97万吨增长至2019年的9.97万吨，复合增长率分别到达12.47%、19.01%。国内厂家起步虽晚，但后来者居上，目前全球生产非晶带材的厂家主要包括云路股份、安泰科技、日立金属，2019年三者市占率分别为41.2%/21.0%/12.3%。
需求端：能效提升计划与标准发布，催化非晶变压器需求快速增长
据估计，我国变压器的总损耗占整个配电系统损耗的40%左右，因此降低变压器损耗是配电系统节能的重要环节之一。
受益于新能效标准实施，以及需求方面轨道交通、风光发电等间歇式发电、用电设备增加，非晶配电变压器迎来新的发展机遇。2020年12月，工业部印发《变压器能效提升计划（2021-2023年）》，明确到2023年，高效节能变压器在网运行比例提高10%（1、2级能效），当年新增高效节能变压器占比达到75%以上，自2021年6月起，新采购变压器应为高效节能变压器。此外，2020版《电力变压器能效限定值及能效等级》于2021年6月1日实施，对配电变压器能效指标提出更高的要求，与2013版相比，新国标型号在空载能耗、负载能耗均有不同程度的降低。
基础设施建设投资逐步发力，电力、热力行业累计同比增速明显快于其他行业。基建投资作为重要的逆周期调节手段，自2021年7月以来持续发力，2022年10月基础设施建设投资累计同比增长11%。分行业来看，以电力/热力为代表的新基建项目累计投资同比增速持续保持前位，2022年10月，电力/热力行业累计投资同比增速23%，较其它行业增速最快。
3.2.2 长续航车型带动高镍三元需求增长，印尼镍项目放量缓解高镍价压力
2021年大宗原材料价格普遍上涨，软磁企业盈利能力承压。2021年，生铁均价4514元/吨，同比+35%，金属硅均价2.36万元/吨，同比+88%，镍均价13.74万元/吨，同比+25%，与此相对应，软磁企业原材料成本占比普遍提升，毛利率承压，2022年Q1随着大宗商品价格降温，毛利率水平得到边际改善。
生铁：下游景气度反转下行，生铁价格区间震荡回落。回顾2022年，下游受疫情冲击，建筑业行业景气不振，生铁价格呈现震荡回落。需求端来看，建筑业占钢需求比例达49%，地产端调控政策有所放松，但长期高增长红利期已过，根据世界钢协预测，由于中国需求放缓，2022-2023年全球钢铁需求预计同比增长0.4%/2.2%，供需格局扭转后预计钢铁产业链价格将重回合理区间。
工业硅：新增产能投产供给充足，价格延续宽幅震荡。2022年工业硅整体呈现宽幅震荡，其中，二季度受到疫情影响和海外需求下滑，价格创出年内低点；后续逐步修复。展望2023年，受益于下游多晶硅扩产带来的增量，工业硅需求保持相对高增速；但有机硅、硅铝合金需求仍偏弱，新增产能投产保持充足，后续价格延续宽幅震荡。
4. 中证工业有色金属主题指数投资价值分析
4.1 指数业绩：21年以来表现优异
工业有色指数2021年以来历史业绩优于主要宽基指数。截至2023年1月12日，工业有色指数自2021年以来跑赢万得全A、上证50、沪深300、中证500等主流宽基指数，相对万得全A指数的累计超额收益高达18.24%。从年化收益来看，工业有色指数在21年以来取得了7.22%的年化收益率，大幅高于其它主要宽基指数。
4.2 编制规则：反映工业有色产业股票整体表现
指数简介：中证工业有色金属主题指数从沪深市场中选取市值较大的30只工业有色金属主题相关上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场工业有色金属主题上市公司证券的整体表现。
计算公式：
报告期指数=报告期样本的调整市值/除数×1000
其中，调整市值＝∑(证券价格×调整股本数×权重因子)。调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。权重因子介于0和1之间，以使当样本量在10只（含10只）至50只之间，单个样本权重不超过15%；当样本数量在50只（含50只）至100只之间，单个样本权重不超过10%。
定期调整：指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。
4.3 成分股特征：聚焦有色金属
工业有色指数前十大成分股主要覆盖有色金属板块龙头企业。指数成分股数量为30只，截至2023年1月12日，指数前十大个股累计权重为57.54%，集中度较高，覆盖了有色金属板块的“领头羊”，例如持仓权重最大的3只股票都是千亿市值左右的龙头企业，分别为：天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业。
工业有色指数成分股聚焦有色金属板块，分布于锂、铝、稀土及磁性材料、镍钴锡锑、其他稀有金属等细分行业。按照中信行业划分，指数分布于有色金属、国防军工、钢铁等3个一级行业，其中有色金属行业累计权重高达93.54%。下沉到中信三级行业来看，指数成分股主要分布于锂、铝、稀土及磁性材料、其他稀有金属、镍钴锡锑等细分行业。
从成分股市值分布来看，指数持仓偏向中大市值。截至2023年1月12日，指数的30只成分股自由流通市值合计7957.80亿。从具体成分股的权重配置来看，指数成分股中流通市值大于100亿的累计权重、数量占比分别为95.91%、90.00%，仅3只成分股自由流通市值略小于100亿，指数持仓整体偏向中大市值风格。
4.4 指数流动性：流动性充裕、资金容量大
从指数流动性来看，指数流动性较好、资金容量大。从指数发布以来，指数日均成交额整体呈上升趋势，2022年日均成交量高达16.86亿股，日均成交额高达287.88亿元，指数成交活跃，流动性充裕，可以容纳较大规模的资金。
4.5 估值与盈利：估值处于低位，盈利高速增长
工业有色指数当前估值处于低位，具备较高的投资性价比。截至2023年1月12日，指数的市盈率估值已经下降至负1倍标准差以下的绝对低位，市净率估值也接近负1倍标准差的位置。当前无论是从PE估值还是PB估值来看，指数估值水平都不高，处于历史较低水平，所以估值下杀空间小、修复概率大，当前指数具备较高的投资性价比。
工业有色指数的盈利增速较快，预期未来成长性可期。从近4个季度的归母净利润同比增速来看，工业有色指数盈利增速高于万得全A、上证50、沪深300、中证500等指数，指数盈利增长能力较强。从指数的万得一致预期归母净利润来看，工业有色指数2022、2023、2024年预期归母净利润分别为1254.63、1491.83、1773.96亿元，同比增速分别为95.78%、18.91%、18.91%，预期未来盈利成长能力较强。综合来看，工业有色指数的盈利增速较快，预期未来成长性可期。
4.6 指数特色：指数具备相对优势
工业有色指数相比于其他有色主题的指数，拥有回溯期长、代表性强等优势，具备不可替代性。截至2023年1月20日，目前市场上有基金跟踪的有色主题指数主要有如下7只。通过对比发现，中证工业有色金属主题指数有鲜明的特征，具备不可替代性。首先，工业有色指数于2009年7月22日发布，在7只有色指数中最早发布，历史数据可回溯期更长。另外，工业有色指数的成份数量仅30只，属于是有色金属行业中“优中选优”，聚焦于有色金属板块龙头企业，代表性更强。
工业有色指数相比于其他有色主题的指数，当前的估值水平更低、盈利质量更优。横向比较各指数的估值水平，工业有色指数市盈率和市净率都处于较低的位置，估值水平更低。从ROE和ROE同比增速来看，工业有色指数的盈利质量与成长性都相对更优秀。
5. 万家中证工业有色金属主题ETF分析
5.1 万家中证工业有色金属主题ETF基本信息
万家中证工业有色金属主题ETF基金代码为560863，标的指数为中证工业有色金属主题指数（H11059.CSI）。基金的认购代码为560863，场内交易代码为560860。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。
万家中证工业有色金属主题ETF的基金经理为杨坤先生，其具备丰富的被动指数产品管理经验。杨坤先生于2013年11月至2014年12月在Fractabole担任量化IT工程师；于2015年6月加入万家基金管理有限公司，担任研究员，2019年10月起担任基金经理。目前在管规模为20亿元左右，专注于被动指数产品的投资管理，具备丰富的被动指数产品管理经验。
5.2 管理人具备丰富的被动产品管理经验
管理人具备丰富的被动产品管理经验。基金管理人为万家基金，截至2023年2月1日，万家基金共管理被动指数型基金6只（不含ETF联接基金），目前公司旗下被动指数产品覆盖了主流宽基、红利主题等类别，随着公司逐渐布局其他类别的指数，未来公司的被动产品线将更加齐全，为投资者们提供优质的配置工具。
5.3 跟踪指数当前具有较高的配置价值
万家中证工业有色金属主题ETF基金跟踪的中证工业有色金属主题指数当前具有良好的投资价值：
1、金属大宗品：商品供需矛盾进一步缓和，中下游制造盈利有望修复。铜铝：2022年商品供需矛盾缓解，上半年铜铝沿着稳增长、联储强势加息呈先涨后跌走势，而在现货偏紧、低库存支撑下下半年迎来修复行情；展望2023年，供需矛盾进一步缓和，中下游制造端盈利有望修复，商品价格方面内需修复、海外衰退为两大主线，关注铜铝低库存价格反弹，海外货币转鸽背景下铜铝板块提前布局机遇。
2、能源金属：电动车&储能长期需求景气支撑，锂镍供给端压力逐步缓解。锂：供需紧张预期边际缓解催化锂价中枢下移，高成本支撑锂价韧性。镍：电车长续航元年支撑高镍三元需求，中间品原料渐宽缓解供给压力。
3、电气金属：需求侧高载能、高功率持续推进，原材料降温盈利有望修复。稀土永磁：需求侧EV、Robot多点开花，龙头“价稳量增”业绩迎来拐点。软磁材料：EV/绿色能源提质扩容，软磁材料迎来快速迭代放量。
4、指数当前具备较高配置价值。中证工业有色金属主题指数反映工业有色产业股票整体表现。指数从沪深市场中选取市值较大的30只工业有色金属主题相关上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场工业有色金属主题上市公司证券的整体表现。指数持仓偏向大市值、流动性充裕、估值处于低位、盈利高速增长。
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