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●核心观点

希望往往孕育于绝望之时。Q4市场大致是两次拐头向下的过程：国庆后国内经济数据不及预期+海外流动性紧缩+地缘政治扰动下指数破位下跌，随后汇金增持ETF+万亿救灾国债确认第三个政策底，同时美债收益率触顶回落，市场企稳回升；但市场上行至压力位屡屡受阻，随后经济数据不及预期再度催化市场下跌，近期触及去年10月低点后市场情绪企稳，指数有所回升。

●2023年Q4复盘：多重底部的构筑

Q3市场行情大致可分为以下四个阶段：（1）国庆期间经济数据不及预期导致节后行情落空，汇金增持四大行维稳大盘，但随后国内CPI和PPI不及预期+美国CPI超预期后美债收益率创新高+巴以冲突愈演愈烈，指数接连破位下跌；（2）10月23日汇金增持ETF+10月24日万亿防灾救灾国债构筑第三个政策底，随后中美领导人会晤+美国经济数据走弱后美债收益率触顶回落+支持头部证券公司并购重组等其它利好政策，市场情绪逐步回暖，北向资金净流出斜率自此明显放缓；（3）11月中旬指数两次突破MA60未果后再度回落，同时北交所暴涨，随后穆迪下调中国主权信用评级展望催化做空情绪释放，指数跌破11月的整理平台，而后经济数据的进一步下行压制市场情绪，指数来到去年10月低点；（4）近期强势股密集补跌+两市成交极致缩量，市场情绪企稳推动反弹。

●复盘启示：景气驱动型主题投资的参与思路

景气驱动型主题投资始于某个公司的景气验证，随后这种偏景气的α会传导为行业整体偏主题的β，例如今年Q4的华为产业链、医药等。行情一般由逻辑相同或最直接相关的品种（例如竞品或产业链核心环节）向逻辑间接相关的品种（向产业链上下游挖掘，尤其非核心/配套环节）传导，由景气已经兑现/兑现在即的品种（通常是在该行业耕耘已久的龙头企业）向景气何时验证暂不明确的品种（例如可能出现蹭热点票，行情偏主题性质）传导，核心思路是把握确定性受益和想象空间大的个股。从弹性的角度上看，这种行情既会包含流通盘大、机构主导的趋势个股，也会包含流通盘小、游资主导的“一波流”个股，投资者可以结合自身的风险偏好来选择标的。

●风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏不及预期

过去三个月，A股继续在政策底和市场底之间博弈。但在总量的颓势背后，结构性机会却层出不穷，从国庆节后的华为汽车，到算力租赁、创新药、传媒等等。本文旨在通过复盘Q4行情，回答以下问题：市场缘何两度拐头向下？如何参与景气驱动的主题行情？

市场行情复盘

Q4市场行情大致可分为以下四个阶段：（1）国庆期间经济数据不及预期导致节后行情落空，汇金增持四大行维稳大盘，但随后国内CPI和PPI不及预期+美国CPI超预期后美债收益率创新高+巴以冲突愈演愈烈，指数接连破位下跌；（2）汇金增持ETF+万亿防灾救灾国债构筑第三个政策底，随后中美领导人会晤+美国经济数据走弱后美债收益率触顶回落+支持头部证券公司并购重组等其它利好政策，市场情绪逐步回暖，北向资金净流出斜率明显放缓；（3）指数两次突破MA60未果后再度回落，同时北交所暴涨，随后穆迪下调中国主权信用评级展望催化做空情绪释放，指数跌破11月的整理平台，而后经济数据的进一步下行压制市场情绪，指数来到去年10月低点；（4）近期强势股密集补跌+两市成交极致缩量，市场情绪企稳推动反弹。

阶段一（10.09-10.23）：国庆节前市场持续缩量回落，但市场整体走势仍然相对稳定，基本运行在828政策底跳空高开的缺口上方，以华为星闪、消费电子、光刻胶等为代表的科技板块率先强势上涨。节后首日，上证指数下跌0.44%，投资者此前预期的节后行情并没有出现。一方面，国庆期间消费数据不及预期，电影票房仅达27亿，相较19年下降将近40%，在近四年中仅比去年高，此外出游人数8.26亿人次、旅游收入7534.3亿元的成绩均低于此前官方预测的8.96亿人次和7825亿元。受此影响，酒店及餐饮指数（CI005144.CI）和影视指数（CI005575.CI）分别大跌6.29%、6.65%。另一方面，在9月地产政策暖风频吹的情况下，双节期间50城新房和二手房成交量合计同比-20%，这同样使投资者信心受挫。与此同时，巴以冲突也开始成为大家关切的风险因素。而与弱势的指数形成鲜明对比的是，华为行情在节后进一步扩散，在问界新M7大定数量突破5万台的催化下，华为汽车行情伴随着赛力斯的两个一字板进入高潮，此外消费电子、液冷超充、鸿蒙系统等分支均有所表现，而这种结构性分化也在接下来的行情中延续。

10月11日晚，国有四大行集体发布汇金增持的公告，次日大盘高开高走收涨0.94%，再次站回828政策底缺口上方，北向资金大幅净流入66.15亿元。但伴随着9月国内CPI和PPI的不及预期、美国9月CPI的超预期增长、以及巴以冲突的愈演愈烈，市场情绪再度走弱。10月18日，指数来到828政策底的前低。

10月18日晚，美债再遭大规模抛售，10年期美债收益率逼近5%，创16年新高。于是10月19日指数破位大跌，茅台罕见大跌5.67%。类似今年6月端午前后的回调，市场随后毫无抵抗之力、惯性式地继续大跌了两天，期间10年期美债收益率一度突破5%、巴以局势愈发紧张、季报风险继续释放（如剑桥科技Q3亏损一字跌停）。不过，希望往往在绝望之时孕育。

阶段二（10.24-11.21）：10月23日尾盘，指数小幅拉升。盘后消息汇金增持ETF，并且表示未来还将继续增持。次日，指数小幅高开，早盘再次惯性式回落后被迅速拉起，午后证券板块发力助攻夯实底部。当晚突发消息，我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，打开了市场对于后续财政政策尤其是化债的想象空间（此前市场曾因10月18日公布Q3 GDP超预期而担忧后续财政政策力度不及预期），同时中央加杠杆的思路也得到了市场的认可。汇金增持ETF+万亿国债组合拳，第三个政策底已经羽翼丰满。不仅如此，在接下来的一段时间，各方面的利好因素集中涌现：①外交部长王毅将于10月26日-28日访问美国，中美关系冰释可期；②巴以冲突缓和，以军出于“战略考虑”而推迟了地面进攻（暂时性利好）；③美债收益率在触及5%的历史高位后见顶回落，北向资金的净流出幅度自此明显放缓；④社保基金会“三大信号”提示坚定做多中国资产。于是，在“内忧”和“外患”双双缓解的提振下，A股此后连涨4天，修复意愿明确。这一阶段，领涨品种包括基建水利这一新面孔和算力租赁、华为概念、光刻胶、生物医药这些老面孔。

10月31日，10月制造业PMI录得49.5，远低于预期的50.2，指数收小十字星止步五连涨，但这一插曲似乎毫不影响市场修复的步伐。伴随着利好的接踵而至，投资者的信心也在逐步增强。当天深夜，茅台公告表示11月起，飞天茅台出厂价上调20%。次日，茅台罕见大幅高开9.82%，最终收涨5.72%，一扫此前大跌5.67%的阴霾，并带动沪指上涨0.14%。11月1日晚，美联储如期暂停加息；11月3日晚，美国10月失业率和非农就业均不及预期，同时证监会明确表示将支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强（于是周一北向资金净流入71.08亿元，证券Ⅱ指数CI005165.CI高开高走大涨3.99%）；11月6日，深圳国资五大支持措施力挺万科（于是万科股债均出现明显反弹）。于是，市场来到了10月19日跳空低开缺口的上沿。11月6日后，市场连收三根缩量小十字星，反映了市场的胶着与纠结。而与这一阶段市场窄幅震荡形成鲜明对比的，是10月14连板的圣龙股份（可看作9月捷荣技术赚钱效应的扩散，超越了22年中通客车的13连板）向10连板天龙股份的扩散，而后向“龙字辈”个股的扩散，并最终向“龙凤呈祥”个股的全面扩散。虽然历史上也出现过类似的“生肖行情”（例如22年的兔宝宝），但此次行情规模之大仍属罕有。在看似“无厘头炒作”的背后，是市场情绪回暖和景气逻辑稀缺的背离，基本面景气预期未得到数据层面的强劲验证使得赚钱效应由局部向总量的传导不畅。而从景气投资和主题投资切换的角度来看，年末的这波行情延续了此前的主题投资特征，但已经进入了主题投资的极致阶段，即炒作思路与景气预期全然无关。

11月14日晚，美国10月CPI、核心CPI全线低于预期，美联储继续加息的概率降至0。于是，在一段时间的横盘整理后，次日市场再度尝试突破。11月15日，市场如期高开但再次低走，最终仅收涨0.55%，上方的60日均线仍然压制着市场的修复空间。第二天，指数转为大跌0.71%，本质是市场在突破失败后信心的再次回落。但随后，在护盘资金再次抄底约50亿上证50ETF和人民币汇率升值的助力下，市场再次尝试突破。11月21日盘中，市场来到本轮反弹以来的新高，但午后指数再次跳水翻绿，失守60日均线。同日，北交所流动性改善的预期推动北证50盘中大涨近12%，并就此开启主升浪。

阶段三（11.22-12.20）：这一阶段，沪指延续小幅回落态势，但市场的基本面预期其实并没有明显下调。相反地，岁末稳增长政策仍在不断发力，包括11月22日晚深圳下调二套住房最低首付款比例至40%（引发北京和上海地产松绑预期）、11月23日盘后彭博社报道“中国据悉考虑首次允许银行向房企提供无抵押的流动资金贷款”、11月24日经济日报发文“避免误伤房企正常融资需求”、11月27日央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》，提出鼓励和引导机构投资者积极科学配置民营企业债券加大对民营企业债券投资力度、支持跨境股权投资基金投向优质民营企业、合理满足民营房地产企业金融需求等。12月1日，指数盘中下挫即将跌破3000点的关键点位，下午1点多，国新投资进场买入多家公募基金公司旗下ETF产品，指数强势拉升并最终收红。然而，12月5日三大指数全线重挫，上证指数盘中在3000点上下来回争夺，最终尾盘大跌1.67%失守3000点。盘后穆迪确认中国的A1评级，将前景从稳定调整为负面，但主要理由还是地产和地方债务这两大风险，并没有增量信息，市场暴跌的本质因素还是投资者信心的脆弱。随后的几天，市场再次陷入纠结，指数连收三根十字星，投资者在等待信号的进一步明确。

然而，周末公布的经济数据再次挫伤了市场的信心，11月CPI同比下降0.5%，远不及预期的下降0.1%；11月PPI同比下降3.0%，也不及预期的下降2.8%。周一市场低开后迅速大幅下挫，但午后央企科技ETF等ETF产品再次放量，同时证券板块快速拉升带领指数翻红并收涨0.74%（类似10月24日）。第二天，市场继续回升，这一天央企创新驱动ETF等ETF产品再次放量，终于在护盘资金的助力下，指数再度收复了3000点失地。

12月12日，中央经济工作会议通稿发布，次日市场低开低走大跌1.15%，北向资金净卖出95.90亿元，10年期国债收益率也震荡下行。盘后，11月社融、信贷和M2同比数据公布，均小幅不及市场预期，且结构上仍然偏弱，其中企业中长期贷款同比少增2907亿，政府债融资仍是社融同比回升的主要支撑。但当晚12月FOMC美联储如期继续停止加息，被市场视为事实上的加息停止，且鲍威尔表态关于降息的讨论将开始进入视野。12月14日，市场再次高开低走，“内忧”的加剧最终还是盖过了“外患”的改善。盘后，北京和上海进一步优化调整房地产政策，首套房首付比例降至3成，同时证监会党委（扩大）会议表示“继续在增强信心、改善预期上下功夫”、“优化完善分红、回购、股东增持等制度机制”、“引导投资机构强化逆周期布局”，但第二天的市场再次高开低走。这时的市场环境类似8月，就像我们在Q3的复盘报告中所写，“这种下跌似乎不需要理由，可以忽视一切利好”。而与此同时，以北交所为代表的小/微盘股继续逆势上涨。

阶段四（12.21-至今）：时间来到12月20日，这一天市场正式跌破第三个政策底（指数到达去年10月底低点），市场情绪坠入冰点，但积极信号已经悄然浮现。同日，前期强势的传媒板块（口径选用中信一级行业，下同）领跌两市，龙版传媒和引力传媒双双跌停，中广天择亦大跌6.90%；同为前期强势板块的汽车板块跌幅居前，赛力斯罕见大跌7.93%，东安动力在前一日跌停后盘中再次触及跌停——强势股补跌开始进入密集区间。正如我们在此前的报告《强势股补跌是否意味着市场见底？——“市场策略思考”之十三》中指出的，“尤其是当①板块前期越强势、补跌幅度越大，或②越多前期强势板块同时补跌时，市场阶段性见底的概率越大。”次日12月21日，上证指数终于止住连跌态势，回升0.57%，而此前一直稳步上升的北证50早盘由红盘跳水至近-8%，北交所也出现了补跌；12月22日，中午国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，传媒板块午后闪崩大跌8.15%，再次领跌两市，龙版传媒、中广天择双双跌停；在随后的交易日里，传媒板块延续颓势，继续领跌两市。12月28日，上证指数“罕见”大涨1.38%，北向资金“罕见”净流入135.58亿；同日，此前强势的煤炭板块不涨反跌，以-1.55%的跌幅大幅领跌两市，其余板块无一收跌。盘后大家都在找利好，有些投资者认为最高检“严厉打击财务造假、操纵市场等证券犯罪”的发声提振市场信心，有投资者认为央行“加大已出台货币政策实施力度”的表述巩固稳增长预期……既然如此，为何此前利好频出而市场每天高开低走？真正重要的或许是市场情绪已经见底，近期强势股的密集补跌就是一个被很多人忽略了的重要信号。

除此之外，近期市场的另一特征是两市成交额再次极致萎缩，到12月25日再次下降至6081亿元，而最近几次两市成交额下降至6000亿的情况包括去年年底疫情（随后上涨）、今年7月（随后上涨）、9月底（随后下跌）。我们曾在此前的报告《市场大幅缩量后会如何演绎？——“市场策略思考”之五》指出，这种极致缩量代表“市场内在的下跌动能已经消耗殆尽”，此时行情将对外界因素更加敏感，今年国庆后市场的破位下跌主要是因为外界的利空因素。而单纯从统计规律的角度看，极致缩量后市场大概率将重回放量，那么这种放量通常意味着市场将以大跌或大涨来选择方向。

国内基本面变化过程

国庆假期消费疲软，万亿国债提振预期。今年8天中秋、国庆长假消费数据未超市场预期，8.26亿人次的出行人群，人均日旅游消费为114元，较2019年减少了3.9%。其中影视行业数据接近腰斩，票房合计27.3亿，较2019年的44.7亿下降39%。国家统计局18日公布中国三季度GDP为4.9%，超出市场预期的4.4%，这一数据的公布减少了四季度达成全年5%经济目标的压力，市场担忧后续出台更大力度财政货币政策的概率降低。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议通过决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，预计将赤字率由3%提高到3.8%。这一政策体现了政府逆周期调节的决心，缓解了市场对政策“托而不举”的担忧。此外，房地产仍然表现低迷，9月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降0.57%，房屋新开工面积与施工面积同比持续大幅下降。通胀数据有所改善，CPI同比持平，环比上涨0.2%，PPI同比下降2.5%，环比上涨0.4%。

11月以来，修复趋缓，经济复苏预期下降。10月PMI录得49.5，重回枯荣分界线以下。消费层面修复趋缓，社零总额季调环比0.07%，维持环比低增长状态。通胀方面，10月份CPI同比下降0.2%，环比下降0.1%，PPI同比下降2.6%，环比由上月上涨0.4%转为持平，市场通缩担忧再起。房地产相关数据进一步走弱，10月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降0.58%，房屋新开工面积与施工面积同比持续大幅下降。市场对中国经济复苏预期有所下降。

12月以来，经济数据出现积极信号，市场预期有望反转。11月PMI为49.4，前值为49.5，维持枯荣分界线之下。通胀数据进一步走弱，11月CPI同环比均下降0.5%，PPI 同比和环比均下降3.0%，降幅增大。房地产疲弱依旧，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降0.70%，降幅增大，房屋新开工面积与施工面积同比持续下降。12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开，会议提出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。但近期高频数据超预期比例不断上升，11月工业企业利润数据好于预期，一线城市二手房销量好于预期，存款利率的下调亦超预期，且后续有望引来进一步的降准降息等持续利好。伴随着经济数据的回暖，市场前期悲观的基本面预期有望得到纠偏。

海外基本面变化过程

第一阶段（通胀超预期，地区局势升温，加息预期上升）：美联储9月20日宣布暂停加息，然而鲍威尔强调货币政策“higher for longer”，市场普遍理解为鹰派，市场对加息预期提升，推动10月初美债收益率与美元汇率上行。10月9日，美联储多位官员提出长端美债收益率的快速上行降低了加息的必要性，鸽派言论降低了市场对加息的预期，美债收益率与美元指数短暂下行。然而10月12日，美国公布CPI数据，通胀同比3.7%、环比0.4%均超预期，推动美债收益率与美元指数再度上行。并且10月17日以来中东局势持续升温，以色列宣布即将对加沙地区采取地面行动，美军在叙利亚和伊拉克的多座军事基地遭到袭击，避险情绪和通胀预期上升。通胀超预期增长叠加地区局势持续升温，2023年10月19日，10年期美债收益率盘中攀升至5.001%，创下16年来新高。

第二阶段（言论转鸽，经济降温，加息预期下降）：10月20日，美联储主席鲍威尔发表演讲，认为金融状况的不同可能会导致货币政策的变化，鉴于美债收益率大幅上行，加息必要性降低。这一鸽派言论发表后，市场预期11月继续暂停加息的概率接近100%，美债收益率见顶回落。11月2日美联储公布了最新的利率决议，宣布维持基准利率不变，符合市场预期。这是美联储自去年3月开启本轮加息周期以来，连续第二次暂停加息。更重要的是这次鲍威尔讲话偏软，暗示美国经济有疲软的迹象，未来可能不再继续加息。11月14日，美国公布10月CPI同比上升3.2%，预估为上升3.3%；10月核心CPI同比上升4%，预期4.10%，通胀超预期缓解。10月个人收入同比增4.5%，为2022年12月以来最低水平；10月个人支出同比增5.3%，创2021年2月以来最低，经济走弱迹象明显。伴随加息暂停，通胀超预期缓解与经济降温，美债收益率与美元指数持续下行。11月28日，美元指数触底，超跌反弹，但美债收益率依旧保持下行趋势。

第三阶段（加息三度暂停，降息预期上升）：12月8日，美国劳工统计局（BLS）发布：2023年11月非农就业人数新增19.9万人，稍高于市场所预期的18.5万人，前值15万人；失业率在3.7%，前值3.9%。这一数据推动美债收益率与美元指数短暂上行。但这一非农数据超预期主要由罢工结束导致，对美联储决议影响较小。12月14日凌晨，美联储12月议息会议以12：0的投票结果决定不调整联邦基金利率的目标区间，维持在5.25%-5.5%，这是7月加息后第三次停止加息，被市场视为加息停止。此外，点阵图按时2024年可能会有三次降息，相比两周前鲍威尔认为讨论降息仍不成熟的言论有明显变化。受此提振，10年期美债收益率迅速下降至4%，美元指数大幅下跌。

二、四季度行情给我们带来什么启示？ 

景气驱动型主题投资的思路

今年以来，几轮级别较大的结构性行情（最典型的是年初的AIGC，以及Q4的医药、华为产业链、传媒等）都具有一个共性：行情的主升浪始于某个公司的景气（根据经验，信号一般包括用户数量激增、订单数量激增、关键技术突破、产品价格飙升等等，并最终传导到报表端），这种景气可以来自国内公司，也可以是海外公司映射到国内产业；行情整体的性质既包含景气，也包含主题，即景气投资和主题投资的混合。相较于始于纯主题的行情，在相同的市场环境下，这种混合式行情的级别必然更大。

最初的景气传导为整个行业的主题的路径大致如下：基本面上，一个行业新景气线索的出现，必然使得资金加大对该行业的关注度，自然会有更多资金去做进一步的挖掘，要么是沿着产业链挖掘这个新景气线索下的受益股（典型模式是从下游爆款挖掘到上游供应），要么是挖掘出该行业的其它景气逻辑。而一个行业的景气逻辑越多、彼此之间独立性越强，那么该行业的景气就越可能由预期演变为现实，同时预期差的不断浮现也意味着行情将持续更长时间。例如9月以来的医药行情，始于海外减肥药需求火爆，诺和诺德、礼来刷新历史新高，随后投资者开始跟踪海外减肥药动态，挖掘出诺和诺德工厂污染导致司美格鲁肽原料药面临涨价、诺和诺德Ozempic对肾病“效果显著”、马斯克力挺Ozempic等新型减肥药等相关逻辑；与此同时，医药板块的其它独立逻辑也在不断被挖掘出来，例如创新药方面，美债收益率触顶回落、中美关系缓和、国家医保局对创新药上市早期价格采取宽松管理；阿尔茨海默病方面，通化金马表示2050年年度治疗费用将增加至1.8万亿美元、礼来首席科学官表示重大突破即将到来；中药方面，当归、党参等中药材上半年出现大幅度价格上涨；抗癌药方面，发布肝癌治疗的最新进展后Tempest一日暴涨40倍；以及总量方面，医疗反腐释放明确政策纠偏信号。事实上，如果复盘今年年初的AI行情，相关的独立逻辑更多，例如传媒行业就有AIGC赋能数字媒体、游戏版号全面放闸、数据要素“卖铲人”、影视院线疫后修复等一系列独立逻辑，而Q4的这轮传媒行情也包括互动真人游戏火爆（游戏）、ReelShort畅销欧美（短剧）、Pika掀起文生视频热潮（AIGC）、谷歌Gemini号称超越GPT-4（多模态）等逻辑。Q4华为产业链的行情自然也如是，星闪、5G芯片、智能驾驶、鸿蒙NEXT、算力等多个方面都有自身的投资逻辑。多个方面投资逻辑的混合，也是这种行情的典型特征。此外在市场面上，纯粹由比价效应驱动的补涨动机也可能使得部分股票α/子行业β传导为行业β（尤其是在行业整体估值偏低、筹码较轻时，今年年初的AI和年底的医药皆是如此），同时行业β也将通过带动板块的整体情绪反哺前者。在这个意义上，市场面上的补涨也是基本面上投资者挖掘新逻辑的主要动力。

以下主要以Q4减肥药和汽车行情为例说明景气驱动型主题投资的一些参与思路：

①从景气角度出发，有两个主要思路，一个是找确定性受益的，也就是景气已经兑现或兑现在即的（前者例如翰宇药业已经获得海外利拉鲁肽原料药订单；后者例如常山药业艾本那肽III期完成临床试验，在单靶点创新药中进度靠前，而双鹭药业也因利拉鲁肽完成III期受试者随访、度拉糖肽处于III期临床入组随访而受资金青睐）；一个是找想象空间大的，对应的景气期望也高（例如博瑞医药多靶点创新药BGM0504注射液处于II期临床试验，董事长亲测体重从91公斤降到76公斤；此外也有部分市场观点认为常山药业研发的艾本那肽疗效比肩司美格鲁肽，但副作用小于司美格鲁肽）；而确定性受益+想象空间大则可遇不可求，一旦出现则大概率成为总龙头，本轮医药行情中涨幅最大个股为常山药业。

②从弹性角度出发，小盘股的弹性更大，走势可能受游资主导，中、大盘股则是机构“主场”，但大盘股可能弹性相对较低。一般而言，大级别的主题行情在资金面上都体现为游资和机构的混合。在这种情况下，机构抱团的个股往往作为行情的“中军”（容量标的），走势特征以持续、稳步的趋势上行为主，对稳定市场情绪具有重要意义，且通常衍生出对应的小盘弹性标的，例如Q4汽车行情中的赛力斯和圣龙股份、长安汽车和东安动力。Q4的华为汽车行情始于赛力斯8月底-9月中旬的趋势上行，当时问界新M7还未上市，因此行情尚处于主题投资阶段，而当时华为手机行情的火爆为华为汽车行情的启动起到了铺垫作用（基本面和市场面上华为手机景气向华为汽车主题的传导）；问界新M7上市后，单日大定接连创新高，景气得到初步验证（这里是国内公司的景气，相比于减肥药更多是海外公司的景气），随后国庆期间2.5万台的累计新增订单完全确认景气，直接将华为汽车行情引向高潮。流通盘大+景气验证符合机构资金审美，于是赛力斯进一步趋势上行，并直接带动了华为汽车供应商的主题行情（只需要有供货，但对订单层面的放量验证以及这部分业务占总营收比例并无太高要求）。其中圣龙股份作为弹性标的，在捷荣技术短线走出新高度后，创造了14连板的新“纪录”，行情性质偏主题。于是，资金面上的混合体现在行情节奏上就是趋势票和“一波流”的混合，这种特征在年初的AI中也有体现。即一般而言，流通盘大且景气相对明朗的个股容易成为机构抱团的标的，随着机构投资者共识不断加强、机构资金不断涌入，这些个股通常将走出稳步上涨的趋势（但注意若无消息面重大利好的情况下趋势票开始加速，则可能意味着行情进入泡沫化阶段），短期的弹性可能相对较小；行情前期逻辑最直接相关的、流通盘较小的个股则容易因市场共识直接进入连板或者连续大涨的状态，从经验来看大多数此类个股都只经历一波主升浪（即“一波流”），后续博弈多波行情的难度较高；行情中后期，伴随着机构抱团股继续趋势上行或进入横盘震荡，短线资金会挖掘更多小盘股进行补涨，此时由于比价效应，市场预期的上涨空间较高，也可能出现连板式甚至一字板的补涨行情，但随着行情成分由景气不断向主题扩散，投资者也应当意识到行情进入“鱼尾”阶段，情绪周期随时可能迎来退潮。

总结来看，景气驱动型主题行情是个体投资者和机构投资者都能感受到赚钱效应的行情类型，今年以来反复出现，以上的一些思路在未来类似的行情中应当也有参考价值。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

本篇文章来源于微信公众号: CSC研究权益策略团队