特邀嘉宾：肖龙敏，华鑫证券资管多元资产投资部总经理 
发言实录：
感谢开源证券金融工程团队魏博的邀请！今天很荣幸有机会与大家交流全天侯策略。在国内，全天侯策略的实践和关注度都相当高。今年，我们的策略表现还不错，因此在不少场合我们也分享了相关见解。今天，我主要想和大家探讨一下我们在这个策略领域所做的改进，以及我们对传统全天侯策略的一些观点。全天侯策略可能大家多多少少都有所耳闻，尤其是近年来桥水在国内也取得了较大成功的之后。全天侯策略的核心理念在于实现在不同市场环境和金融周期中都能获得相对稳定的收益。从桥水过去数十年的业绩来看，它在过去40年表现非常出色，因此近年来在国内也吸引了众多机构的关注。
我曾看到一些公募基金推出了类似的全天侯策略产品，但近年来这些产品也面临着更多的挑战和问题。总体而言，全天侯策略相对简单，个人认为它是一个相对简单的模型。它的核心思想是多头持有股票、债券、黄金以及其他一些资产，可能在国内还没有被广泛采用，但在国外已经有很多类似的产品。与以往不同的是，全天侯策略不再根据资金权重进行资产配置，而是根据各种资产的实际风险以及对整个组合风险的贡献进行均衡分配，从而实现更好的分散化。从本质上讲，这种策略更加分散化，不再过于集中于权益市场，这是一个较大的理论创新。因此，全天侯策略在过去的数十年表现出色，这一点大家可以在网上查阅相关历史表现和绩效数据，与传统的股票投资相比，其表现稳定性更高。然而，最近几年，这种策略也面临着不少问题。大家知道2022年是一个很艰难的年份，因为美联储不停加息，所有的大类资产出现共振，所以分散在去年是失效的。股票下跌，美债也跌了很多，国内的债券在去年11月份也有一波很大的一个调整，然后商品也是一样，在一季度俄乌战争大幅升温之后，在后面的大半年里面商品市场也没有特别好的机会。大家可以在网上也可以去搜一下材料，就是关于桥水在 2022 年的一个表现，虽然我这里没有完整的数据，但大家能应该能从一些报道上能够看到。这凸显出了一个问题，即如果您的投资组合中的所有资产在长期内都保持上涨趋势，同时它们之间的相关性也非常低，那么它们可以相互对冲。举一个更简单的例子，如果您持有10只股票，这些股票在长期内都保持上涨趋势，但在短期内它们又能够相互分散，那么您的投资组合将会非常稳定，而且长期来看收益也会很好。这是一个相当基础的原理，如果您持有像茅台、万科等股票，它们在长期内都具有良好的收益表现，并且在短期内它们之间又具有较好的分散性，那么您的组合表现应该会很出色。全天候策略是一种旨在在不同市场环境和各种金融周期中实现稳定收益的投资策略。它的成功主要取决于依赖的宏观背景。桥水是一个成功采用全天候策略的机构，其历史业绩在过去几十年一直表现出色，吸引了大量关注和资金。但为什么桥水能够如此成功呢？首先，桥水于70年代末开始实施全天侯策略，正好赶上了债券市场的大繁荣。当时，全球经济总体上表现良好，通货膨胀相对温和。虽然70年代出现了一次恶性通货膨胀，但从80年代末开始，全球市场因全球化的影响而趋于平稳。产业链逐渐转移到发展中国家，成本不断下降。此外，除了2008年的金融危机外，很少发生大规模的战争或灾难。因此，这几十年内，债券市场和股票市场都表现出色，同时不同资产之间的相关性较低，为全天侯策略的成功创造了有利条件。
长期来看，如果配的资产都是有收益的，而且短期来看它还能互相分散，那这个模式肯定是很好。但是最近几年其实情况开始在发生变化，这里我选的是标普指数公司编制的一个类似于全天候策略的指数。大家能看到就是在2020年疫情的第一波冲击下，它就出现了很大的一个回撤，因为当时最极端的情况就是跟08年金融危机一样，我只想要现金，我什么都不想要，我连货基我都不相信，在这个情况下，所有资产会发生共振，你配的再分散，如果你全是做多的资产，这是没有用的，就是你的分散会失效。从最近这一两年的情况来看，只有美元在涨，所以最近几年整个全天候策略的表现也是比较差的，包括国内这几年比较火的固收+，其实大多数业绩都比较平庸。在国内，采用海外经典的全天侯策略可能会导致一个问题，即最终可能会过于倾向于固定收益资产。这是因为中国国内的国债是相对低风险的资产，尽管收益相对较低，但长期表现良好。如果将全天侯策略直接应用到中国市场，最终可能会导致过多配置于固定收益资产，而不符合策略的多样化分散原则。因此，在国内市场，需要进行一些本土化的改进，以适应不同的市场环境和资产特性。从我们的角度来看，有一些值得关注的因素，特别是宏观环境。未来几十年，我们可能会经历全球化逆转的大环境变化，其中最明显的迹象就是中美之间的脱钩已经发生。这可能会导致通货膨胀的长期趋势，因为在低通胀情况下，由于货币政策相对宽松，几乎所有资产都有望表现良好。然而，如果通货膨胀逐渐上升，特别是如果美国将其产业链重新本土化，这显然会导致较高的通货膨胀率，因为在美国生产的成本通常比在中国生产要高。此外，一些地缘政治冲突也可能成为长期趋势，再加上早期宽松的货币政策，都可能对通货膨胀产生推动作用。国内也出现了商品价格的大幅上涨，这进一步证明了通胀不如传统全天侯策略中所表现出的那么稳定。因此，我认为对于全天侯策略来说，传统的“做多一切”的模式可能难以继续取得理想的长期回报。这是我个人的观点。作为示例，我选择了国内证券公司发布的固收+基金指数。您可以看到，最近几年的回报表现并不理想。从2019年至今，固收+策略的表现并不出色。我还记得在2021年，固收+概念非常流行，它的回报表现相当不错，但最近几年的数据表明，许多策略的波动率都在上升，很少再听到关于“划线派”的讨论，而几年前却很常见。这也反映了整体资产波动性的上升，但回报并没有相应提高。所以无论怎么组合，只要全部都是做多组合的，这种模式将很难会做得很好，我们做了很多的思考和改进。一方面我们尽可能地纳入了更多的资产和策略，就是不仅去配股票、债券和商品这些，那另一方面也基于所有的资产构建了很多的子策略。其实桥水的达里奥说了一句话，我是非常认同的，他说，投资的圣杯就是找到15个或者更多良好的、互不相关的现金流，的确是这样，如果真的能找到15个良好的、互不相关的现金流的话，组合表现将会非常稳定，所以我们现在做的就是不断拓宽我们底层的现金流。关键是怎么样去定义这个现金流？有没有一些好的方法就构建出比较稳定的长期的回报流，然后互相之间的相关性还能比较低。我们一直在不断构建子策略并将其存档，这样我们不再局限于只能持有某只股票、中国债券或黄金。我们可以同时做多和做空。通过多种算法和策略，我们能够构建出与传统资产和策略不相关的回报，从而大幅降低对宏观环境的敏感性，使整个投资组合更加稳定。现在，我们的全天候模式在华鑫已经发展成为一个系统化的宏观对冲模式，也就是说，我们可以在所有资产上做多和做空。关于仓位情况，我们目前使用期货来替代商品、债券和股票。我们完全不涉足信用债券，而是使用国债期货，股票方面也不涉及个股，而是专注于股指期货。在商品方面，我们的配置非常均衡，涵盖了能源化工、农产品以及一些创新的品种，例如最近推出的航运指数。此外，广期所最近也推出了一些有趣的产品，例如工业硅和碳酸锂等，有时候与其投资股票，不如考虑这些商品。在周期方面，我们已经实施了很大程度的分散，按照股票、债券和商品做大类分类，然后在不同的资产类别内实施了众多细分策略。在组合这些策略时，我们进一步分散投资，从而显著降低了对市场波动的敏感性。总的来说，我们当前的全天候投资模式是基于量化规则的，我们不会过多地预测市场将如何发展。这是一个深刻的体验，许多国内从事大类资产配置的人喜欢尝试预测短期经济周期，然后再进行大类资产的预测，最后再确定资产配置。我认为这种做法实际上是徒劳的。去年年底的券商报告可以作为例证。当时大家如何看待今年的大类资产配置？虽然不是说我们做得比别人好，但去年年底，我们也在内部进行了很多讨论，券商通常会召集投资专业人员在年底讨论他们对各类资产的看法，然而，通常这些预测都是不准确的。去年年底我们对今年的股票市场持较乐观态度，对债券市场持相对谨慎态度，对商品市场也持相对谨慎态度，但今年的情况完全相反。今年股票市场表现疲弱，整体来看不太理想。然而，今年债券市场表现强劲，商品市场中许多品种也表现出色，包括黑色系列等品种，今年已经上涨了30-40个点，农产品和原油等也有很大涨幅。在交易方面，我们正朝着实现尽可能多的程序化交易前进，以减少人工干预。目前，我们的整个策略模型大约有500多个，这些子策略在运行，它们之间的相关性不高，因此在整体上更加稳定。此外，我们认为每个子策略都具有一定的持续性，并且其背后的逻辑是可以验证的。因此，我认为我们的全天候模型与传统模型相比已经发生了根本性的变化。我们与传统的全天候策略或者说很多公募的FOF最大的区别在于底层资产的不同。底层的资产有着极大的差异。在公募的角度，无论你如何分配，你可能只有5到6类资产可供选择，但是我们现在已经做出了我认为至少有几十种不同的资产，这是一个很大的区别。为了应对我一开始提到的极端市场冲击，我们在Wind上发布了我们自主研发的反脆弱指数。最近有很多关于反脆弱的讨论，但去年我们将反脆弱视为一个体系来制定，因为我发现在真正极端的情况下，当所有投资者只想要现金时，很多策略都会失效，包括许多人认为没有相关性的策略。
在真正的极端市场环境下，当投资者只想要现金时，一切都会被抛售，资产之间的相关性会趋于1。这也是为什么在真正的危机时，像长期资本等很多长期对冲基金都可能破产的原因。有很多事情你无法通过概率来计算，但你必须事先应对和准备。你需要一些能够在极端情况下保护你的东西。因此，我们花了几年的时间来开发这个反脆弱策略。基本上，它与沪深300指数呈负相关，但相关性不是完全-1。在长期内，它也有一定的回报。但如果股票市场波动一直走低，就像今年这种情况，它可能会略微亏损。然而，在我们的组合中，这个策略非常有用。一旦发生你完全没有预料到的重大冲击，这个策略可以为我们提供很大的保护作用，是一个非常有效的尾部风险管理工具。许多银行理财产品的资产配置人员对这个策略非常感兴趣，所以我们目前正在与一些机构进行合作，这个策略可以用于尾部风险管理。因此，这个策略一直在我们的全天候投资组合中，我们将其视为一个非常有用的对冲工具。最后，在建立了所有这些子策略和资产之后，在组合层面，我们采用了一个相对简单的方案。我们采用传统的风险均衡模型，将所有的子策略和资产组合起来，然后尽量分散资产和策略之间的风险。我的介绍到这里就结束了，谢谢大家。风险提示：上述内容和意见仅作为客户服务信息，并非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。本公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表本公司或者其他关联机构的正式观点。历史业绩不代表未来收益，基金投资需谨慎。做「开源」的量化研究
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开源证券金融工程团队，致力于提供「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究。团队负责人：魏建榕，开源证券研究所副所长、金融工程首席分析师、金融产品研究中心负责人，复旦大学理论物理学博士，浙江大学金融硕士校外导师、复旦大学金融专硕校外导师。专注量化投资研究10余年，在实证行为金融学、市场微观结构等研究领域取得了多项原创性成果，在国际学术期刊发表论文7篇。系列代表研报《开源量化评论》、《市场微观结构》、《开源基金研究》，在业内有强烈反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛奖分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名；2022年获金牛奖最佳金融工程分析师、Wind最佳路演分析师。团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良/何申昊/陈威/蒋韬。
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