1、我们对2023年提出的观点是，不悲观、不狂热，一定要深挖基本面，优化组合，耐心春播。2、我们想传递的观点和结论是，整个中国是一个庞大的经济体，有着非常强的韧性。仅就某几个细分领域，某几个行业的景气度好或不好，对中国经济做出过度乐观或过度悲观的预期，都是不太客观和理性的。3、几个月前，我们一直没看清楚，美国经济泡沫会以什么样的方式被刺破。最近硅谷银行的倒闭，让我们看明白了，这轮泡沫破灭会以什么样的方式进行演绎。4、每一轮美国经济降温着落，不是经济先降温，而是金融系统先出问题，由金融系统传导到实体经济，这是每一次美国发生问题的路径、1929年如此，2008年也是如此。5、海外金融危机没有进入到高枕无忧的阶段，恰恰处在一个最敏感、最关键的时期。当然，目前这个危机对A股投资的影响更多是情绪传导。6、从大的择时方面来看，现在是春季，是播种的时期，也处于低估值的位置。即便不敢追加投资，我也强烈反对止损离场，在这个阶段止损离场就是典型的低谷转身而去。以上是昨天（3月21日），中欧瑞博创始人吴伟志发表的最新观点。本次吴伟志分享的主题叫“不畏浮云遮望眼”，他认为，投资最重要的是，穿越一些杂乱的现象，抓住关键和本质。吴伟志认为现阶段经济正处于筑底企稳的阶段，不必太悲观，股市已经从寒冬走向春季。中欧瑞博在2023年持有的态度是不悲观、不狂热，深挖基本面，优化组合，耐心春播。同时，他提醒大家，在春天，投资者最容易犯的错误就是“揠苗助长”，并表示自己早期也犯过很多这样的错误。吴伟志管理的华润信托-中欧瑞博1期，自从2008年12月01日成立以来，截至最新净值日期2023年2月20日，年化收益**%。今年以来正回报为**%。（点此认证查看完整业绩）本次交流中的亮点，莫过于吴伟志对硅谷银行和瑞士信贷等事件进行了非常详尽的解读。（注：北京时间今天凌晨美联储将基准利率上调 25 个基点，达到 4.75%-5% 的目标区间。）与上次策略会内容不同的是，2023年的投资方向，新加入了“中特估”方面的投资机会。最后的投资者问答环节，吴伟志还对新能源、医药、人工智能等热点行业进行了分析。本场交流干货很多，我们整理其中重点内容，分享给大家。
中国是一个庞大的经济体，有非常强的韧性首先，房地产对中国当下来说，依然是一个影响很重大的行业。经过去年一年多的挤泡沫，进入2023年1、2月份之后，整个房地产销售，尤其一线城市和一些强二线城市的销售出现了回暖。2月份，社融、 PMI、M2这些宏观数据也出现了积极的回暖迹象，这些宏观经济具有领先指标的意义，说明未来宏观经济的逐渐改善是可以预期的，也是一个积极的信号。最近我出差比较多。去年机场是冷冷清清，高尔夫球场是一位难求。今年刚好反过来了。这体现出我们中国人民的勤劳和韧性。基建端投资恢复的速度可能比大家想的慢一点，这需要一定的时间过程。企业端的投资恢复也不是特别快，所以在投资方面，还需要进一步观察。外贸方面，虽然1、2月份的数据是负增长，但在海外需求快速下降的情况下，出口的下降幅度是好于预期的。这里面有一些积极因素，一个是出口目的地，虽然像美国出口大幅度下降，但是往东南亚、东盟、俄罗斯、巴西等地的出口比例同比是增长的。内需方面还是偏弱，春节过后，最近的恢复又有所下降，主要跟收入预期下降有关。其实让大家比较担心的是城投方面的问题，现在还需要进一步等待政策的推出，这边存在一些不确定性。最后，全球都处于高通胀，欧洲央行最近又加50个点基点的利率，过去美联储持续快速加息。全球央行都是收紧货币的情况下，中国央行在3月18号宣布，下调存款准备金率0.25%，这个是一个很独特的现象。强烈说明了一个现象，就是中国当下所处的经济环境和货币政策周期与美国、欧洲有非常大的差异。我们正处在一个由紧边际继续宽松的过程中，对经济和资本市场都是一个积极的信号。上述的经济现象，我们想传递的观点和结论是，整个中国是一个庞大的经济体，有着非常强的韧性。仅就某几个细分领域，某几个行业的景气度好或不好，对中国经济做出过度乐观或过度悲观的预期，都是不太客观和理性的。从我们观察到的现象来看，经济已经见底企稳，这是不争的事实，但是未来究竟是一个V型快速反弹，还是逐渐修复走出去，这两种路径都存在可能性。当然，我们更倾向于后面一种情况，震荡走出去。重要的是经济底部探明，边际改善。硅谷银行的倒闭，让我们看到泡沫破灭会以什么方式演绎最近硅谷银行的倒闭，让我们看明白了这轮泡沫破灭会以什么样的方式进行演绎。过去一段时间，全球投资者的争议很大，美国经济是硬着陆还是软着陆，以及能不能着陆？大家纠结的地方在于美联储把利率加到了这么高的情况下，美国的通胀依然很高，就业率依然很好，好到2月份的就业数据是美国过去69年以来最好的。所以很多经济学家担心美国经济很难降温，但我们从最近银行倒闭事件就看到了端倪。每一轮美国经济降温着落，不是经济先降温，而是金融系统先出问题，由金融系统传导到实体经济，这是每一次美国发生问题的路径。所以在子弹没有击中目标之前，这些数据比较坚挺，其实每一轮加息周期都有类似的情况。所以我们不用担心美国经济着不了陆，从现在来看，美国经济是可以着陆的，只不过是“硬着陆”还是“软着陆”。除了通胀和就业数据以外，最先出问题的是商业地产，就像大家比较关注的黑石集团。黑石是美国一家规模较大的私募巨头，投资比重比较大的领域在商业地产基金。由于美联储加息，导致大家对商业地产未来的预期发生了变化，资金流出，黑石已经连续几个月限制客户赎回了。但它影响面相对较小，因为它的杠杆率比较低，而且是高净值客户持有的产品。真正引发监管层担心的是银行倒闭，3月15号，硅谷银行发布2022年的财报，这是一条导火线，直接引发了硅谷银行的倒闭，也引发了投资界对这一轮泡沫破灭的讨论。当下美国银行面临的困境是由美联储长期的量化宽松所导致的。长期低利率的环境导致了像硅谷银行、签字银行等大量的银行，把相当多的资产配置在了包括美国国债在内的债券类资产。银行在低利率时期，配置债券资产的收益率是很低的，长期国债也就在百分之一点几的水平。随着美联储加息到了4%以上，债券资产价格出现了大幅下跌，资本规模小的银行，在巨额亏损的情况下出现了资不抵债，进而导致储户的挤兑，引发了倒闭。我们认为硅谷银行和签字银行的困境不是个案，他们所面临的困境是现在美国相当多银行所面临的困境，只不过困难的程度有小有大。美国的 BTFP其实就是美联储推出的新的融资工具。美国金融机构过去配置了很多债券，以100块钱的面值配置的，现在跌到只剩90块钱。当储户面临一个流动性需求的时候，不需要把债券按照亏损10%价格在市场上卖掉，可以按照100块钱的面值向美联储抵押贷款，不用去实现亏损，而且这个工具的力度是很大的。上周之内，美国的金融机构从美联储中拆出了超过3,000亿美元。3,000亿美元是什么概念？在2008年金融危机最厉害的时候，金融机构从美联储拆出来最高的峰值是1,600亿美元，所以这一次美联储 BTFP的药效是很厉害的，过去一段时间美联储一直在加息，硅谷银行出事后，美联储快速从缩表转为扩表，这是应对速度和效率非常高的一次。硅谷银行倒闭具有两面性，本身当然是个坏消息，有可能引发美国金融系统的动荡。但同时也算是个好消息，它告诉了美联储美国的金融系统已经无法承受继续加息，甚至连当下这个高利率也难以承受。所以大家对美联储加息的预期，这几天发生了巨大的变化。瑞士信贷的情况和硅谷银行、签字银行稍稍有所差异，它是一个投行业务为主的一家公司。金融危机有一个自我实现的力量，当一家金融机构的经营稳健性和安全性受到公众的关注和质疑的时候，很容易被自我循环，自我实现。如果作为瑞士信贷的客户，正常的理性行为是什么？不管传言是真的还是假的，我一定要确保资金的安全。所以当储户和投资者发现一个金融机构存在一些不确定性的时候，他们的理性行为就是抽离资金，储户会提款，这就是所谓的挤兑。从应对硅谷银行和瑞士信贷这两个危机来看，这一轮监管部门的行动是光速的手段，雷霆的效果。因为金融体系是一个“连船”，就像三国演义中赤壁之战的火烧连船。所有的金融机构都不是独善其身的，它们有大量的业务往来，往往一个金融机构出事了，如果消防队不及时把火熄灭，很容易把跟它有业务往来的金融机构点燃。这一次美联储推出了 BTFP这样一个新的融资方式，对所有的美国银行敞开，提供了流动性支持。2008年金融危机之后，美国和欧洲长期处于低利率环境。大量债券在泡沫阶段被金融机构错配，在快速提高利率之后，资产损失很严重，这是一个不争的事实。但是监管部门应对的有效性和2008年相比，完全是不同的量级，经过2008年那一轮金融危机之后，监管部门工具箱里的工具更加完善了。虽然挑战很大，但是从硅谷银行和瑞士信贷的应对手法和效率来看，很有可能能够避免大的金融危机。可能还会有一些中小银行会出险，但是从监管部门及时灭火的决心和态度来看，不太会出现大型的金融危机。最近我读了一篇文章，其中提到了在金融监管中新不可能三角之间的关系，这确实是当下对美联储和欧洲央行的挑战。既要实现压制通胀，把通胀降下来，又要保持增长和就业率，同时还要保证金融的稳定性，这三者是不可能同时实现的。对于当下美联储和欧洲央行来说，第三个目标肯定是当下最重要的目标，如果没有金融系统的稳定，一切都无从谈起，它会引发大问题。1929年也好，2008年也好，都有前车之鉴。所以在金融稳定与降低通胀，保护就业之间，阶段性可能要有所取舍，我们需要进一步观察。第一点，中国的经济周期与美国的经济周期位置处在不同的位置，资本市场周期的位置也不同，大家不能简单去类比。我们的经济周期已经经历过一轮下行，房地产泡沫已经挤得比较充分了，很多高杠杆的民营房地产公司都已经倒下了，房地产的销售数据也已经接近腰斩了。我们资本市场的估值是在低位，美国的资本市场应该在高位到低位中间的半路，所以这之间是有差异的。美国刚刚经历过长期的量化宽松，现代货币政策理论（MMT）用的淋漓尽致，零利率，负利率，用的酣畅淋漓。现在到了MMT政策副作用开始显现爆发的时候，长期货币印多了，一定会引发通胀和贬值。比如在1982年前后，美国的通胀特别高，沃尔克为了应对通胀，把利率一直加上去，加到惊人的两位数以上，金融机构扛不住了。当时首先爆雷的是墨西哥，美国很多银行在墨西哥都有风险敞口。沃尔克采取了一个叫做假装与拖延的策略，允许金融机构不暴露它的风险和损失。一方面给金融机构提供流动性，另一方面允许不暴露损失。随着时间推移，当通胀缓解了，利率下行的时候，这些债券的资产价格得到了恢复，过去的烂账又不烂了。所以说历史上美联储有过这样成功的案例，他要采取的做法就是“两手都得硬”。第一要保持相对较高的利率，控制通胀要硬；第二，要给金融机构提供足够的流动性以及足够宽松的监管环境，让它有足够的时间去跨越高利率这样一个死亡阶段。这一次美联储或者会采用类似的手段来应对，所以我们觉得美国的风险没有那么大，悬念在欧洲。因为欧洲是一个央行集中、财政分离的情况，欧洲要形成快速一致的决策和应对，难度是比美国大的。但是如果欧洲银行出了事，美国银行也会出事，因为他们之间有大量的业务往来。如果在A股市场做投资，我们认为最重要的是，中国资本市场现在处于什么季节，循环周期处在什么位置。回答这个问题很简单，我们看一下周期估值所处的位置。很明确，历史上PB比现在低的时间是很有限的，总体处于一个估值底部的春季，PE也是如此。就像早春的时候，树上的叶子还没有开始变绿，花还没有开，有些人把这个阶段理解为冬天。真正春天的开始不是百花盛开的时节，那是属于春天到了高潮。有经验的人都很清楚，当坚冰开始融化的时候，春天就开始了。现在中国经济和中国市场已经过了坚冰融化的时候了，有一些草树开始吐绿了，只不过还没有看到盛开的鲜花。这样的春季，大家比较担心的几个问题，是经济还没有起来，股市能不能涨？对于这个问题，历来都是经济远远落后于股市，所以经济起来与股市涨不涨没有必要性和充分性。像2009年、2010年、2011年这三年，美国经济没有太多起色，但是美国股市一路走牛。第二，关于美国通胀和金融危机的担忧，我们觉得短期可能需要可以继续观察一下，但中期来看，通胀一定会下来，只是需要一点时间而已，所以通胀不用担心。第三，会不会有大的金融危机？我们倾向于不会，因为尤其在美国，灭火队员就在现场，而且灭火队员工具箱里的工具非常充分。当然危机不可能彻底根除，只能后推，这是明斯基的原话。我也相信从长期角度来说，避过了这一轮危机，可能在未来某个时点，这个危机还会以某种形式出来，这一点是不可能完全根除的。今年二季度往后的投资机会，主要从这几个维度来看，我们把全市场分成了“4+1”板块。首先是医药板块，这个领域机构的配置是比较低的，总体来说这里的风险不是很大，但医药内部的分化很大。我们更加看好两个细分领域，一个是创新药，另外一个是医药里的低估值公司。这些低估值即便不是医药行业，放在全市场来看，都是有投资吸引力的。所以，在医药行业中，我们对低估值和创新药这两个领域比较重视。第二，消费板块，机构的配置还是比较高的，估值也不低。对于大家有共识的一些明星股，可能只有交易性的机会，会在大区间内震荡。在消费之中一些处于周期低点的、带有周期性的公司，今年会好一些。第三，科技板块，总体来说，消费电子和半导体行业的下行可能到了中后期，也有一些同事认为到了后期。但确实可以开始保持紧密的跟踪，不过离重仓配置还需要再观察。我们倾向于看二季度之后。其实从调研来看，军工产业链和军工电子可能在科技板块之中，景气度相对较高。第四，周期和周期成长板块，其实大周期板块经过过去一段时间，一些成长股已经不贵了，可以开始重新去关注和重视。高股息低估值板块，刚才也提到在美国70年代，这个板块的表现相对是比较好的。当然，今年也有一些主题性的事件，比如说大家最近热议的中国特色估值体系、央企、要加强资本市场的沟通等等。所以，我们认为这个领域在二季度以及今年有比较值得关注的机会。
眼下究竟是贝尔斯登时刻还在雷曼时刻？ 问 海外风险事件频发，无论是硅谷银行还是瑞信被收购事件，美联储已经做出了很有效且非常及时的应对。但目前仍具有一定的不确定性跟挑战，引发全球金融危机的可能性是否很大？对 A股的资本市场影响程度如何？ 吴伟志 这一次危机原因是金融机构在债券泡沫的时候配置了大量的债券。这件事情已经是客观事实，所以大量的金融机构，美国的也好、欧洲的也好，都处于困难之中，接下来都会面临资产减值的风险。这一次能不能避免金融危机？从这个时点来是不确定的。因为要避免金融危机，需要监管部门接下来对每一个着火点都做出及时正确的处理。大概在美国有超过200家中小银行，类似硅谷银行一样，他们的资产配置在这一次加息，以及美债下跌的过程之中，受到了严重的冲击。包括美国第一共和银行，在摩根大通组织了几十家重要的银行，给他们提供了300亿美元存款支持的情况下，昨天一天股价下跌40%左右。这表示投资者和银行的股东们在“用脚投票”。存款在快速流失，即便有了大银行的支持，储户还在担心“万一”，毕竟“宁可信其有不可信其无”。所以，海外金融危机没有进入到高枕无忧的阶段，恰恰处在一个最敏感、最关键的时期。主要体现在有很多的国际投资机构，可能既配置有海外资产，也配置有中国资产。如果有一些投资机构遭遇赎回、遭遇挤兑，他需要卖出资产去提供流动性，应对客户赎回的时候，可能既要抛售美国的股票，也要抛售中国的股票资产。如果真正发生大级别的金融危机，在危机的高潮阶段，也会对的中国资产产生一定的影响。中欧瑞博是2007年成立的，成立以后第一年，也就是2008年，就见证了金融危机的发展过程。所以，我们最近研究论证的课题是，眼下究竟是贝尔斯登时刻还在雷曼时刻？贝尔斯登是2008年3月份出问题被收购的，因为3月份出财报，一出财报它的资产问题就暴露出来，跟这次硅谷银行一模一样。贝尔斯登在2008年3月份出事，雷曼在2008年的10月份出事，中间大概有6个月的时间，这一次如果有危机，它的发展速度和应对解决会比2008年快很多。 问 在这样的经济环境下做长期的基金定投，一定会有收益吗？还有一些客户处在被套牢的状态，现在应该加仓，还是止损？ 吴伟志 首先，加不加仓取决于每个客户自己的资产结构。如果你在权益类资产中的配置已经达到了合理的比例，不一定要过大的加仓。我在2018年底跟投资者朋友交流的时候，用的一个主题叫“莫在顶峰慕名而来，莫在低谷转身而去”。在这个时间点上，先不讨论具体投资是哪一只股票，也不讨论具体是哪一只基金，这是一个结构性的小问题。从大的择时方面来看，我刚才反复强调说现在是春季，是播种的时期，也处于低估值的位置。即便不敢追加投资，我也强烈反对止损离场，在这个阶段止损离场就是典型的低谷转身而去。春天虽然春寒料峭，但确实是一个要积极去耕作的时候。回到刚才的加配，我给投资者建议是，理财实际上是一个提高生活质量的事情，不要把它作为一个影响生活幸福指数的事情。我个人建议大家用国际通行的资产配置比例公式来计算资产配置比例，作为一名非专业投资者，建议大家用100减去年龄作为一个合理的配置比例。比如说你是30岁，可以将可控投资中的70%配置在基金和股票上。如果您60岁，建议把60%的资产配置在更稳健的资产中，40%配置在基金和股票类的资产上。其实投资理财平衡更加重要，没有必要把投资理财变成一个惊心动魄的动作。平衡好资产配置，选择选好适当的产品，是一个长期的过程。长期看好医药和新能源，但新能源中的企业价值有待重新测算 吴伟志 医药板块，坦率的说这个领域中国与全世界的差距不大。半导体要生产出来，需要的是一个完整的体系，需要软件、光刻机等等许多设备，缺其中一个，这个水桶就拼不起来，水装不起来。但创新药不需要，创新药有优秀的人才，无论是做小分子的研究、大分子的研究，还是最新的ADC药物、双抗，中国优秀的研究人员和企业家都不弱。所以，尤其是在很多新的创新药领域，中国在全球都还处于第一梯队，甚至领先的位置。在创新药领域中，中国一定会诞生一批优秀的公司，它不需要举全国之力，只要有几个优秀的企业家和科研人员就可以实现。新能源的重点其实是电动车产业链和光伏，当然风电也是其中之一。而这个所谓新的变化就是美国和欧洲，尤其是美国，推出了《通胀削减法案》，这个法案的推出对整个新能源车、光伏在全球的竞争格局产生了一些新的影响。简单来说，就是会对美国本土制造的、符合条件的电动车产业链，以及光伏产业链的公司进行补贴，而这个补贴有可能会把中国的企业和产业链剔除在外。所以，我们对这个行业长期是看好的，但在测算企业价值的时候要重新测算。比如去年全球大概卖了8,000万辆汽车，美国卖了1,500万辆，不到20%。以中性角度去看，在这两个产业链中，中国的优秀企业未来的市场空间要打7折。基于这个原因，可能要对这些产业链的投资价值进行重新测算。当然，这些因素的出现也导致行业内最近出现了投资者情绪的下降。但总体来说，即便初步测算出来要打7折，在这个产业链当中，以往后看5年、8年，很多中国公司依然有不错的投资机会。所以，市场空间可能要下降一些。但最近持续的调整，投资机会可能又再次临近，所以我们对这里是不悲观的。 问 黄金作为避险资金的也处于飙高的状态，如何看待黄金的配置以及未来走向？ 吴伟志 黄金我们一直在保持关注，坦率的说我们对黄金是看好的。每个国家都有自己的货币，而这些纸币是很容易印出来的。我不知道大家最近有没有关注到一些小国的困难，我昨天看了一篇文章讲黎巴嫩的现状，看完心里很沉重。在这些小国，通胀高的就像1948年的上海一样，它只有印钞，但它的印钞又得不到认可。所以，这轮银行危机爆发后，美国又会印钞，欧洲也只有印钞。在各国都印钞的环境下，作为一个国际公认的，具有货币属性的金属，它相对于纸币而言，价格会比较坚挺的，这是大趋势。当然，这也和逆全球化之后，国际关系变得紧张，各国央行要增加黄金储备，减少别国纸币的储备有关。在这样一个大环境下，黄金资产确实是团队比较重视的一个方向。 吴伟志 我们对于这个领域是保持高度的关注，这是一个大的产业趋势，它和过去的元宇宙不一样。第一，AI加速成熟，因为OpenAI公司推出的ChatGPT，证明了它和过去的一些应用相比有革命性的提高。有了突破点，大家跟进学习的速度就会很快，资本也会蜂拥而入。所以，这个方向会快速的进步，在很多领域的商业化价值也是可以预见的。但是，我们看好的产业趋势和方向，跟现在市场热炒的一些有不同的意见。大家都很清楚AI要做好，不是小公司、小作坊能够解决的。OpenAI要搭建这样的一个算力，需要多少的硬件投资？增加的数据量和用户数，对投资的需求是巨大的。第二，算力是非常重要的，但是，英伟达对于最先进的芯片出口是有限制的。所以，中国现在国内这些AI主题的公司我们会保持关注和研究，但会保持冷静和理性。毕竟中欧瑞博做投资是从基本面出发，我们会以买公司的维度去看在行业之中，是不是有竞争力，未来商业模式能不能带来收入和利润等等。国内目前还没有看到特别明确的、值得重度参与的机会。所以，我们对这个地方会保持持续的研究和进一步跟踪，大趋势是看好的，但偏主题的机会会更加冷静一点。 问 预计今年的行情分化会比较严重，从指数来判断，您觉得上证50、中证500、中证1000这样的指数，哪个在今年会更具有投资的价值？但根据量化团队提供的数据，可以谈一谈我们粗浅的看法。从量化团队给我的数据来看，今年更加看好偏价值型的，包括小盘价值和大盘价值。更多会体现在两端，一端是上证50，不少大盘价值在这里。另外小盘价值更多体现在中证1000，大概是这样一个方向。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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巴菲特回溯和思考
2008年金融危机
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