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1、房地产的确已经出现了拐点。如果期望房地产再成为拉动经济的主要增长引擎，是不现实的，否则经济增长速度就不是5%，而是6%、7%了。未来合理的可持续经济增长目标，如果是4%-5%，是不需要房地产像以前那样，在经济中起那么大作用。2、当前债市对于美联储加息的预期是合理的，毕竟美国经济衰退是一个浅衰退，所以，最后很可能不会再有两次加息，顶多还有一次加息。3、如果从股债之间选择，在这样的收益率水平下，买债，尤其长久期的债，对于长线资金来讲，是一个相当不错的选择。但是现在整体来讲，美股和美债都可以买。4、A股现在的表现是反常的，不可持续。在这样的情况下，对当前A股和港股的表现不能太悲观。因为过去股票市场经常教会我们不要简单的线性外推。5、如果认同刺激政策要来，市场表现的价格正在反映这个预期，那就不能够太悲观。当然，实体经济的修复仍然需要一段时间。但是，等真正看到经济数据很强的时候再去买，那就太晚了。6、当前是一个赔率比胜率还要高的市场，对于专业的逆向投资者来说，现在是一个有所作为的市场。以上是思睿集团首席经济学家洪灏与重阳投资总裁、首席经济学家王庆近期在新浪财经《首席洞见》上的精彩言论。上半年经济先扬后抑，开场洪灏就向王庆抛出问题：“二季度经济遭遇阻力的原因是什么？”而王庆也给出了自己的分析。
在他看来，这次是非典型的复苏，但经济复苏的大方向没有变化。而对于市场关注的房地产，王庆则表示，房地产已经出现了拐点，再期望它成为拉动经济的主要增长引擎，是不现实的。但如果未来经济增长目标是4%-5%，房地产只要不成为经济增长的拖累就可以，所以关键是要防止房地产持续断崖式的下滑。对于当下A股市场的表现，王庆直言这是反常的，不可持续，他提醒投资者，不要简单线性外推。洪灏提醒：”等真正看到经济数据很强的时候再去买，那就太晚了。”而王庆则指出“对于专业的逆向投资者来说，现在是一个有所作为的市场。”两人还围绕美国经济是否衰退、美联储加息、美股和美债收益的性价比等问题，做了详细的分享讨论，内容十分精彩。
上半年经济经历了先扬后抑 洪灏 中国经济，从去年底到疫情开放重启再到一季度，有个非常好的开局，无论是制造业PMI，还是服务业PMI，都重新进入了扩张区间。同时，宏观流动性也非常充足。M2很多年都没有增长到10%-13%这样的速度了。但是4月之后，形势好像发生了转变。经济增速又慢下来了，同时市场也遇到了一些阻力。A股在3200点左右徘徊了很久，港股的表现更差。从你的角度来看，二季度经济遇到的阻力是怎么产生的？在未来一两个月里，什么样的新变化，可以带动经济从底部修复往上爬？ 王庆 上半年中国的经济跟过往不一样，先扬后抑，反映了经济复苏也跟过去不一样。一般情况下，如果周期从底部起来，首先是政策放松，然后投资修复，再是投资带动经济活动、就业收入、消费，是先有投资再有消费的过程。不一样的地方表现在，先是疫情结束，然后是政策调整。而疫情结束本身就直接刺激了消费，尤其是服务业消费。所以这次是先有消费复苏，像服务业、餐饮等等受疫情影响较大的消费行业率先复苏。一方面，市场参与者在这方面的预期不充分，以为一季度的先扬后抑，是经济的V型反弹，大家的预期首先就提上去了。其次，投资一些正常周期的活动，都需要时间才能起来，无论是基础设施投资，还是房地产投资。由于这种非典型的复苏，进入二季度，这种一次性的、之前受抑制的服务业消费起来之后，就会有预期差，大家意识到以前的预期过于乐观。另一方面，从供给链来说，企业增加存货的过程也要调整预期，于是就有去存货的过程，二季度存货周期下行。总结就是这次非典型的复苏，在一季度调动了大家的情绪和预期，但到二季度又做了修正，所以出现了先扬后抑的情况，同时，市场也出现了一个比较大的调整。但是总的来讲，我们还是在一个经济复苏的过程中，大方向是没有变化的。 洪灏 我把周期底部比喻成一个很浅的浅滩，浅滩下有很多石头。因为水浅，这个船要重新起航总会磕磕碰碰，但是慢慢走到深水区以后，这些颠簸就会消失。端午出行的数据相对于过去三年平均还是ok的，相对于疫情前的2019年还是略有下降。但是6月份房地产的销售增速又下来了，同时二手房的挂牌量也很有意思。前段时间像上海这样的核心一线城市，挂出来的二手房清的比较快。而且刚卖掉，新的挂牌又上来了。很多一线城市出现了接近20万个二手房的挂牌现象。同时，上海还有一些几十万一平米的一线江景房也挂出来卖，这种投资级别的豪宅，以前挂出来是比较少的。情况还是比较复杂的。一方面宏观流动性已经起来了，居民的存款在一季度接近10万亿，但是他们好像并没有参与到复苏里，并不着急去买房。这就产生了一个连锁反应。因为中国的房企都是靠快速的周转存货，但是现在卖房的速度下降，导致一些开发商回收现金的速度减慢，房地产的投资增速也因此受到影响。我们的经济复苏能否没有房地产？有什么办法能让房地产这个板块复苏？现在很多城市已经放开限购，房贷的利率也降低了，有些城市也降低了首付，但是好像没有特别明显的效果。房地产行业在中国是一个支柱产业。它的产业链上下游都很长，对整个国民经济的影响很大。更重要的是，房地产在中国经济系统中扮演的角色，还是一个经济系统运行中货币创造、信用创造的重要载体。我们很多的信用创造，都有抵押信用，而抵押品又是不动产。所以房地产是整个经济机器运行中很重要的引擎发动机，如果房地产转不起来，经济的很大一块就转不起来。但是关于房产复苏，我想起一句话：病来如山倒，病去如抽丝。房地产过去两三年经历了一场大病。这场病始于2021年对房地产行业去杠杆的政策环境，这个因素在去年11月、12月才发生了根本性的逆转：从“三条红线“的政策转变为“三支箭”的政策，融资环境得以改善。但是房地产这么大的行业遭受这么大的冲击，总要有个修复的时间。鉴于二季度的数据，显然这个过程比大家的预期要漫长。另外，从长期来讲，中国房地产也出现了一个拐点。房地产虽然过了发展最快的时期，但是未来维持一年10亿平米左右的规模还是可持续的。从去年到现在，房地产销售、土地出让、新开工面积这些相关数据都出现断崖式下滑，这种状态是由很强的外力冲击才造成的，但肯定是不可持续的。目前在底部出现企稳的迹象，但不是很确定，不过再出现大幅下滑是很难想象的。考虑到政策本身起作用也要有个时间，二季度的数据可能在7月中旬出来，出来后会有政策评估下一轮的稳增长政策，里面应该会有对房地产相关政策的进一步放松。 洪灏 我们这一轮还有什么新的方法能去刺激房地产的销售，拉动房地产的板块重新回到增长的轨道？ 王庆 从中长期发展来讲，房地产的确已经出现了拐点。如果期望房地产再成为拉动经济的主要增长引擎，是不现实的，否则经济增长速度就不是5%，而是6%、7%了。未来合理的可持续经济增长目标，如果是4%-5%，是不需要房地产像以前那样，在经济中起那么大作用。后续只要房地产不要像去年以及今年以来那样，成为经济增长的拖累，它稳定住，未来5年维持5%左右的增长，也是能做到的。关键是要防止房地产持续断崖式的下滑。只要政策合理得当，包括一些仍然存在的比较明显的限制政策解除并回归正常。所以大家对有关政策的期待也是合理的。即使像城市化进程已经完成的发达国家，房地产也是很重要的一个支撑产业。 洪灏 除了房地产之外，还有什么样的刺激政策可能会出台？ 王庆 资本市场的特点是短期容易放大基本面的波动，做短期的线性外推，尤其在出现超预期拐点的时候。比如年初，大家把这种阶段性的、压抑性的消费释放做一个线性外推，觉得经济会出现一个强劲的V型反弹。从股市表现上来看，也的确出现了“戴维斯双击”的效果。但后续经济复苏不达预期，市场又走向另一个极端，也进行线性外推。大家很悲观，把一些短期经济表现不达预期的问题，线性外推成一个长期的趋势性问题。前期做了调整以后，市场进到一个低位，大家要寻找一个上涨的理由，自然就会生成未来政策刺激的预期。随着二季度的统计数据出来，决策层会有一个更全面的评估，并在此基础上形成政策应对。这是一般的政策的合理流程，也是我们市场参与者应该有的理性预期。一派是像社科院张斌教授的观点。前两天他说，如果降100个点的利率，还债的负担就减轻了15万亿人民币，为什么不一下子把利率降到0。我们现在的通胀接近0，的确有降息空间。但是现在的降息节奏比较慢，以前都是25个点的往下降，现在是10个点的往下走。另一派是像前央行调查统计司司长——盛松成教授的观点。他认为降息也没有用，有很多人在银行的存款或理财是其收入的一部分，甚至可能是很重要的部分。经常有网友分享自己躺平的经验：把房子卖掉，把钱放到银行里吃利息。如果把利率一下子降到0，这些人的收入来源就没有了。 王庆 这两位教授的观点，我觉得都有道理，我倾向于两位教授意见的折中。货币政策要保持宽松，但把利率降到那么低也是不明智的，因为我们有其他政策工具，尤其是中央财政政策。如果中央财政拿出钱来，无论是做投资还是直接补贴消费，私人部门或非政府部门的债务水平是不会上升的。另外，通过降息刺激经济，除了债务创造，还要考虑另一个后果：对汇率的影响。人民币汇率相对美元等其他主要货币，之所以仍然相对强势稳定，很重要的原因就是中国的利率环境还算比较正常。人民币汇率稳定可以保障整个金融的稳定，保障人们财富不缩水。财富既包括房地产财富，也包括银行存款。在对前景不是很乐观的情况下，老百姓还愿意把大量钱放在银行里，至少说明他对货币是有信任的。 洪灏 目前，中美两国的经济周期发生了时间上的错位。美国经济周期开始往下走，但是国内的经济周期到底了，正在修复。年初，美国经济无论是领先指标，还是收益率曲线的倒挂，都指向了今年美国衰退是一个大概率事件。另外，去看工人就业的情况、房子的开工量、零售消费等等都非常强。同时，银行系统里还有五六千亿的美元存款，可以支持到四季度。美股市场对这些乐观的数据有所反应，美国经济这一次是否逃过衰退一劫？ 王庆 首先，美国经济会衰退。同时债市是对的，股市也是对的。当然一个重要的前提是浅衰退，加上当前的通胀水平，这些问题才能自洽。如果是深衰退，那就意味着股市是错的。现在有很多矛盾的信号，按以往的规律来看，股债收益率都是最靠谱的经济衰退指标。但是现在美国债市和美国股市对经济衰退释放了两个貌似完全矛盾的信号。债市认为美国经济会出现衰退，而股市表现似乎又很强劲。债市认为经济会出现衰退，所以债市是对的。衰退是指实际GDP连续两个月的负增长，而股市交易是指上市公司业绩的成长，是实际的GDP增长加上通胀。所以美国现在出现的情况是实际经济增长衰退，考虑到美国的通胀水平，名义GDP增长可能不是衰退的。而上市公司的业绩又是一个名义GDP增长的量，上市公司又是经济体系中质量相对较高的一些大型企业，他们的业绩是不会衰退的。从这个意义上来讲，现在股票市场这样表现是不矛盾的。但是非周期性的部门，居民消费还是非常强，毕竟美国70%-80%的GDP来自居民消费。从历史角度来讲，上游不行的周期性行业，一定会传导到下游。但是这一次跟以前不一样的地方在于，美联储加息以及发钱，导致居民存款非常丰厚。同时，由于非周期性部门在经济中的占比非常大，所以导致庆总刚才说的情况，名义GDP增长可能是负的。但因为公司盈利的增长是名义增长加上通胀的调整，所以公司盈利的增长（名义GDP）是正的。 洪灏 现在一方面经济可能会放缓，但是另一方面，美联储不松口，有可能再加两次息。投资人该怎样去布局？ 王庆 美联储每次加息、降息都是被迫的，始于通胀，终于金融危机或金融的不稳定。这次也是类似，比如美联储前两次的政策决策，显然是受硅谷银行对中小银行冲击的影响，这跟过去是一致的。但是美联储鹰派的言论，很重要的出发点是要管理预期。另外，美联储在之前是犯了错误的，在特朗普的干预下，加息太晚，造成当前通胀高企。等于通过犯二个错误来纠正第一个错误，所以现在美联储是不敢轻易松口的。当前债市对于美联储加息的预期是合理的，毕竟美国经济衰退是一个浅衰退，所以，最后很可能不会再有两次加息，顶多还有一次加息。它会停止加息，但不会马上减息，除非在这个过程中又爆发出类似硅谷银行的金融不稳定事件，倒逼他去这样做。 洪灏 从今年年初到现在，纳指从低点以来的涨幅很大。一方面宏观基本面在慢慢放缓，甚至很有可能进入衰退。另一方面，股市表现的比较强劲。如果经济在放缓，美联储很可能会暂停加息，闭着眼睛买美债就可以了，因为最近美债收益率又上来了。这样势必也会造成资金的分流，从股票市场流到美债市场。这样是不是可以理解为现在美债市场的机会比美股市场要大？ 王庆 如果从股债之间选择，在这样的收益率水平下，买债，尤其长久期的债，对于长线资金来讲，是一个相当不错的选择。因为美股和美债的价格现在高度相关，股票涨的时候，债也会涨，利率是往下走的。如果过去几年60/40经典的组合（60%投资股市，40%投资债券）表现欠佳，也许后期这样的组合反而会表现更好。从长线配置资金上来讲，当前股债都有不错的投资价值。 洪灏 国内处于周线底部的复苏，宏观流动性非常充足，M2有百分之十几的增长，一季度系统里存了10万亿人民币，通常情况下一年才存10万亿。所以系统不缺钱，利率也在走低，经济也在复苏，为什么中国市场反而走的没有海外市场那么强？在这样的情况下，对当前A股和港股的表现不能太悲观。因为过去股票市场经常教会我们不要简单的线性外推。总的来讲，我们对未来中国股市，无论是A股还是港股的表现，都是很有信心的。另外，换一个视角，大家都说美股涨了那么多年，调整完了以后很快就回去了， A股好像一直回不去。指数层面，虽然A股股价没有回到前面的水平，但是市值扩张好多倍。说明A股还是承担了支持实体经济的功能，扮演了很重要的角色，为实体经济输送了大量的资金，这个角度来讲，A股是有贡献的。短期来讲，A股市场的反常现象是不可持续的，所以在这时候，我们反而不应该对股市的后续表现太悲观。 洪灏 现在这个时间点是不应该太悲观，尤其美国可能比我们想象的要好。同时，中国从周期底部开始修复，预期会有一些刺激政策出台帮助经济进一步修复。无论这些刺激政策的出台，能否继续刺激房地产，即便回到老路上，它对市场还是会有正面的帮助。另外，我们可以趁着这个契机进行一个结构性的改革，比如帮助中国的居民部门发钱或消费券，让居民部门也充分的享受到作为经济参与者的福利。无论是老的刺激，还是新的刺激，都会对市场产生正面的效应。如果认同刺激政策要来，市场表现的价格正在反映这个预期，那就不能够太悲观。当然，实体经济的修复仍然需要一段时间。但是，等真正看到经济数据很强的时候再去买，那就太晚了。现在让市场大涨的正面因素还不够多，毕竟大家都在等一个信号，当市场价格发生一个格局性的变化时，必须要有一个新增元素的出现。等待机会的时候，就像在海里冲浪，没有浪的时候，你就趴在冲浪板上不要动，不要扑腾。无论再烂的市场，一年一般都有两次机会，就像2022年这么差的市场，都有两拨非常好的机会，第一波涨了接近40%，第二波涨了50%多。所以，现在我们要耐心的等待浪再起，然后就可以乘风破浪，遇风而行。胜率就是在市场环境下参与不亏钱的概率，赔率就是市场总是充满不确定性，看对赚了多少钱和看错了亏了多少钱之间的比例。第一点，尽管当前经济基本面比较弱，但是经济大概率是在底部往上走的过程。什么时候走，不确定，但拉长时间看，市场和经济是向上走的，或者说胜率是正的。第二点，当前是一个赔率比胜率还要高的市场，对于专业的逆向投资者来说，现在是一个有所作为的市场。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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