各位领导大家好，非常感谢我们招商证券研发中心的基金评价团队联席首席分析师姚紫薇总邀请我参加交流，到场的两位FOF基金经理，讲的观点我特别认同，也受益匪浅。我将从基金投顾的角度谈谈如何优选基金。基金投顾和FOF类似但不一样。因为投资的都是一揽子基金，所以在投资环节上，包括选基、投资决策等很类似，但是商业模式不一样、业态不一样，后面会详细谈谈差别在哪。今天汇报的内容主要包括以下三点，第一是基金投顾的背景和我们的展业情况，第二是我们的投资理念，第三是我们怎么选产品、怎么投资产品。那么为什么要谈第二点？我认为投资理念决定了我们是怎么看待基金产品的，我对基金产品的看法、用法可能和其他人不太一样，因此我分享的内容会跟其他人不太一样。

首先，我们公司是去年6月份拿到试点基金投顾业务的牌照，去年10月底开始展业。到目前为止，我们的基金投顾的累计签约量超过了80亿元，下图是我们签约数据总量的走势图。

目前我们基金投顾有10个组合：展业初期，我们第一批上线了4个组合，分别是：安心增长、开心投资、甄心优选、匠心配置。安心增长是以债券为主，股票为辅的固收+组合；开心投资是平衡策略，甄心优选和匠心配置都主要投资股票类资产，其中匠心配置是全球配置。证监会规定展业不到一年不允许展示业绩，所以我们不展示其他几个组合的业绩，只展示第一批组合展业超过一年的收益情况。安心增长，截止到11月11日，正收益0.83%，组合最大回撤是-2.13%。今年固收加策略的公募基金，二级债基和混合偏债基金的同期累计收益接近-2%，期间最大回撤是大约-4%到-7%左右，而我们的固收加组合的收益和风险控制都优于此类基金指数。开心投资、甄心优选和匠心配置也类似，累计收益和期间最大回撤都优于同期的同类可比基金指数。

总体上来讲，我们实现了一个最基本的目标，基金表现比市场主要宽基指数表现好，基金投顾组合比基金指数好，这说明通过优选基金产品、优化资产配置能够给客户创造价值。

第二是我们基金投顾的投资理念。先就投资收益做归因分析，我觉得投资收益如果是一个函数的话，它的自变量有三个：心理、基本面研究、估值波动。过去10年，从2012-2021年，中国的GDP从53万亿元增长到114万亿元，增长了2.15倍。沪深300成分股的利润从2012年的1.7万亿元增长到2021年年底的3.7万亿元，增长了2.15倍。沪深300指数从2012/1/4到2021/12/31，点数从2300点涨到4900点，涨幅2.15倍。这三个数据都是涨了2.15倍，我觉得它不是一个巧合。长期来看，投资收益是上市公司基本面的增长，但是股票市场波动非常大，投资收益究竟来自哪里？

我觉得来自三个方面。第一个方面是心理能力强大，能够抗波动。无论沪深300怎么波动，从10年前开始买入，就一直持有到现在为止，那我赚到的钱就和经济增长、基本面增长一样。这是持有能力、抗波动能力、恒心、耐心、信心带来的收益，这是心理能力，和别的没有关系，只要选一个指数就行。

如果想获取超额收益，第二个来源是基本面，就是能选到比经济增长或者大盘基本面增长更快的板块或公司。这需要投资者具有很强的基本面研究能力，总是能选出来比沪深300、整个经济大盘或者A股的平均业绩增长更快的公司，那么你靠基本面可以选择好公司，可以赚取更多的收益，这是来自基本面研究的盈利。

第三个是来自于市场估值波动。既不会选基本面，也没有恒心、耐力，但是如果总是善于在股票市场的熊市底部买入，然后在牛市的顶部卖出，通俗的说，就是善于做波段，那也可以赚到估值波动的钱。

我把收益来源概括为这三个方面，说明如果在资本市场投资要赚钱，要么长期持有能力很强，要么波段能力很强，要么基本面能力很强。公募基金经理或者私募基金经理，更多的能力主要是在选股。

那么问题就来了，基金投顾要解决什么问题？国家为什么要推出基金投顾？按照上面的三个收益来源分析，基金投顾选产品其实是把基本面研究的问题让渡给了基金经理，基金投顾要帮助客户解决另外两个问题是估值波动研究和心理能力提升。其中，投顾中的“顾”的核心是投教服务，让客户更好地理解波动，具有更强的持有能力、更强的抗波动能力。投顾中的“投”的重要任务是做资产配置。这里的资产配置是广义的，不仅包括大的资产配置，也包括行业板块的配置，就是股票好的时候，要超配股票；债券好的时候，要超配债券；哪个行业板块好的时候，要超配行业板块，所以基金投顾或者FOF基金经理应该重点培养的是资产配置的能力。

我们的业务理念就三句话，第一是优选产品，第二优化配置，第三是全程陪伴。全程陪伴是通过持续性投教服务要让客户具有更强的心理能力；优化配置是指投顾应该通过资产配置创造阿尔法，创造一部分超额收益；优选产品，通过选择基金产品，让基金经理替我们解决基本面研究问题。所以，我们的理念其实对应了三个收益的来源：基本面收益、心理收益和资产配置收益。这三个定位就是我们的理念，我们的理念正好对收益来源的三个方面。

所以，我们的目标是为客户创造三重阿尔法，上面这三个工作都做好了，可以给客户创造出三重阿尔法。如果产品选择得好，会造出一重阿尔法；如果资产配置做得好，又会创造一重阿尔法；客户投教做得好，客户接受我们的理念，投资信心更强、持有能力更强、持有的期限更长，也会给他带来一种收益，所以我们希望给客户带来三重阿尔法。

之所以我讲了这么多投资收益来源分析和投资理念的问题，是为了说明我们选择基金经理或者基金产品时，我们并没有把基金产品的收益视为我们组合投资收益的唯一来源，甚至在某些时候不成为一个重要来源，因为就某一只基金产品的收益来说，收益表现具有一定程度的不可预期的特征，今年业绩好，明年不一定还能做得好。统计数据显示，以偏股类基金为例，连续两年都能处于基金同类排名前50%的基金经理占比不超过30%；连续三年都能处于前50%的基金产品占比不超过20%，大约在15%左右；连续5年业绩都能处于前50%的不到5%。所以从某种意义上来讲，去年表现好的今年继续表现好的概率很低；过去两年都表现好，明年继续表现好的概率更低。所以根据历史业绩去选基金经理其实是不可靠的。

我们对大多数基金产品的看法是中性的，极少数的基金经理能连续多年表现都比较好，但也只有极少数的基金经理长期表现都很差，因为如果长期表现很差，就做不了基金经理了。所以说大多数基金经理是比较中庸的，应该说有自己的特色的，因此我们并不寄希望于每年选到最好的那一小部分基金，我们寄希望于每年选择到还不错的基金产品，剩余的收益要靠我们自己的资产配置去创造，这是我们对产品的一个看法。

我们有一个基金投顾资产配置模型，当然这个模型是研究体系的一个集中表现。在不同的时间点，我们会对各个组合的资产配置结构在规定的范围内进行调整，这方面我们投入了很多精力，譬如今年上半年的时候，我们基本上就把各个组合的权益仓位都降到了基准之下，所以它能够减少回撤，为我们创造了一部分收益。相反，如果我们看好股票的时候，就把权益类资产的配置比重加到基准以上。产品只是实现策略和资产配置的工具，我们不把产品当作我们收益创造的唯一来源，更多的收益来源也有助于分散组合风险。这是我们对产品的看法和思路，源于我们对投资收益来源的分析和归因，这是第二部分的主要内容。

我讲的第三部分内容是怎么做基金产品选择。第一步是分类筛选，把所有的1万多只公募产品分类，比如全能型/赛道型，主动型/被动型，进攻型/防守型，择股型/择时型，大盘型/小盘型，大市值型/小市值型，价值型/成长型，持有型/交易型等等。这一过程中基金评价团队对我们的帮助也很大，我们的分类标签是差不多一样的。

基金筛选主要是三个维度、两个方法，三个维度是基金公司、基金经理和基金产品，两个方法是定量和定性，这点大家基本上都是一样的。不一样的是在选产品的三个维度中，我们特别注重基金公司平台的重要性。虽然基金投资最终是靠基金经理，但是整个平台还是很重要的，尤其是基金公司的投研实力、激励机制、企业文化等都是在数据上反映不出来的，但是在现实中这些都非常重要。

第二步是择优入库、动态更新。大概分为三个步骤，首先从所有基金中筛选出一个基础池，然后再精选一遍成为备选库，备选库再缩小范围到核心池，所有投资的标的都在核心池里产生。大家通过很多量化指标进行筛选，但我想强调的是，不同类别基金我们侧重的指标是不一样的。例如，对于全市场选股的基金产品，我们特别关注这一类基金产品的投资收益的分布，即收益分布是否在时间维度相对均匀是我们比较看重的。

对于行业赛道基金，我们特别关注配置方向是否明确、投资风格是否漂移等因素。对于固收类基金产品，我们特别注重回撤的控制和回撤的修复时间。因为固收类基金产品的投资者大多数是风险承受能力相对较低的客户，如果它的回撤修复时间很长或者回撤控制不好，投资体验会受影响。所以不同类型的基金，筛选指标的侧重点是不同的。

第三步是判断市场，匹配产品。根据对市场特征的判断，挑选适合的基金产品进行配置。这是一个连线题，如果判断未来的市场是牛市，就选进攻能力很强的基金；如果判断未来市场是熊市，就选防守型的基金；如果判断未来是震荡市，就选交易型的基金产品，也就是特别善于在震荡市里做行业轮动和交易机会的基金。所以产品分类筛选完，判断完市场，剩下的就是连线，认为市场是怎么样的，哪一类基金适合它，就把它放进来。这其中当然也包括大类资产配置、行业配置、市场风格判断等多个维度。

以上是我们选择和投资产品的几个步骤。

最后，做个总结，很大程度上，我们对基金产品的看法总体上是中性，更大程度上是分清楚在什么时候用它。我们更多是想向内求索，提升资产配置能力和策略判断能力，这是我对投资过程的看法。

Q：第一，如果我们需要去跟踪股票型基金，但如果我们投资该股票型基金的规模太小，要如何去跟踪，即持仓的股票型基金总体规模大、但我们投资的过小，后续的销售应该如何去跟踪？第二，应该如何理解FOF持仓的集中度，是否存在一个比较好的范围？

A：很多基金经理公司有自己的销售团队，都有对接零售或者对接机构的销售，通常我们都会与他们建立比较好的长期联络关系。哪怕我们没有投资，在想调研或者想了解某一个基金产品的时候，总体上我们感觉他们还是比较积极支持的。

关于集中度的问题，在基金投顾业务中，监管部门对集中度有明确要求，单一组合中，单只基金投资的比例不能超过20%（指数型基金除外）。至于具体每个组合的持仓基金产品的集中度如何，我认为这与组合的风险特征和市场环境有关。譬如，某一阶段市场环境的投资方向比较确定时，那么可能在某一方向上或某一只基金的投资会比较重，行业轮动特别快的时候，投资分散度就会更高一些。