布局A股市场晴雨表

admin8个月前 (11-16)研报447

报告摘要

一、布局A股市场晴雨表

A股市场晴雨表的修正：上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，有效增强了上证综指的代表性和稳定性。
经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期：9月PMI为50.2%，连续第4个月反弹，时隔5个月后重新站上荣枯平衡线，宏观经济恢复态势趋好。基本面复苏叠加流动性宽松的背景下，近期汇金公司入市、上市公司持续回购，投资者风险偏好或得到提振，估值有望修复，可借助均衡配置的核心宽基上证综指积极把握后市行情。

二、上证综指（000001.SH）投资价值分析

上证综合指数（000001.SH）由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司的整体表现。相较中证全指、万得全A，上证综指是市值更偏大盘的全市场指数。行业以及个股较为分散，当前估值处于相对低位，安全边际较高。自2020年指数修订编制方案以来，指数表现较优。且从模拟回溯的指数走势来看，修订后的上证综指表现优于修订前的指数。

三、汇添富上证综合ETF投资价值分析

汇添富上证综合ETF（基金代码：510980，认购代码：510983）是汇添富基金发行的、以跟踪上证综指为目标的ETF，拟任基金经理为吴振翔先生。该产品认购起始日2023年11月8日，认购终止日2023年11月17日。拟任基金经理吴振翔先生有丰富的量化产品管理经验，在管产品包括被动指数、指数增强、主动量化、二级债基，在管产品13只，在管总规模236.63亿元。
汇添富基金目前已经发展成为长期业绩亮眼、产品布局完善、业务领域全面、资产管理规模居前的大型基金公司。汇添富基金有丰富的ETF管理经验，截至2023年10月13日，在管非货币ETF产品共38只，在管规模共454.90亿元，在基金公司中排名前列，且目前ETF产品线较为全面，涵盖宽基（沪深300、中证500、中证800、中证1000、中证2000等核心宽基全覆盖）、行业主题（科技、消费、医药、周期、制造等板块全覆盖）、SmartBeta（红利）、跨境（港股、美股）、宽基增强等细分类型，其中多只ETF规模与场内流动性均位于前列。

一

A股市场晴雨表

A股市场晴雨表的修正

上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。由于该指数是沪市综合指数，相较于成分指数而言，对市场的覆盖率更高，代表性更强。

如下图1所示，从市值占比来看，上证综指覆盖了A股大部分市值，平均市值占比超过60%，具备良好的市值代表性。具体而言，我们计算上证综指总市值滚动20日的均值与万得全A总市值滚动20日的均值的比例情况，可以看到，自2010年以来，上证综指总市值占万得全A总市值的比例始终在50%以上，早期占比一度超过70%，近年来占比有所降低，基本稳定在55%左右。

如下图2所示，我们采用相同的方式计算上证综指成交额滚动20日的均值与万得全A成交额滚动20日的均值的比例情况，从成交占比来看，上证综指贡献了A股接近一半的成交额，平均成交额占比接近50%。

在市值和成交上具备良好代表性的同时，早期上证综指也存在一定争议，主要集中在几个方面：

1、未剔除风险警示等代表性较差的股票。我国资本市场有风险警示制度，被实施风险警示的股票往往是连续亏损或者出现过较为严重的风险事件的公司，其未来经营前景存在较高的不确定性。将这类股票保留在成份股内，会影响指数的代表性，并且可能给指数带来一些异常的波动。

2、新股纳入时间过短。A股市场新股在上市初期往往存在“连续涨停”、之后走弱的现象，过早将新股纳入指数，可能会影响指数的稳定性和表征性。

3、新兴产业占比不足，无法反应宏观经济结构的变迁。近年来，电子、医药生物、计算机等新兴产业在国民经济中的占比越来越高，而它们在上证综指中的占比并没有体现这一情况，没有较好地反应国内经济结构的变迁和产业结构的升级。

针对新股上市初期波动较大的问题，修订后的上证综指延迟了新股计入时间，于新股上市满1年后计入指数，有利于增强上证综指的稳定性，引导长期理性投资。同时考虑到大市值新股上市后价格稳定所需时间总体短于小市值新股，设置大市值新股快速计入机制，上市以来日均总市值排名在沪市前10位的股票于上市满3个月后计入，以保证上证综指的代表性。

针对风险警示股票的问题，修订后的上证综指剔除被实施风险警示(ST、*ST)的股票，有利于发挥资本市场优胜劣汰作用，更好反映沪市上市公司总体表现。

以上两条修改均有利于上证综指的稳定性，从实际效果来看，我们计算了上证综指滚动一年的年化波动率情况，并计算了指数修订前后的滚动一年指数年化波动率的均值，可以看到，自指数修订后，上证综指的波动率有一定的下降，指数更加平稳。

针对新兴产业占比不足的问题，修订后的上证综指纳入由红筹企业发行的存托凭证以及科创板上市证券，科创板于2019年正式开板，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。

从上证综指板块变化来看，自2020年指数修订之后，以金融地产、周期板块为代表的传统经济相关的板块权重在逐渐降低，而以TMT、中游制造、医药为代表的新经济相关的板块权重在提升，修订后的上证综指能更好地体现我国产业结构的变迁与升级，对宏观经济的代表性也有所提升。

经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期

2023年7月24日中央政治局会议明确‘加大宏观政策调控力度，着力扩大内需’后，包括央行降息降准、专项债发行提速、房地产行业系列支持政策及其他促消费稳投资措施陆续出台，带动制造业供需两端持续回升，制造业景气水平明显改善，9月PMI为50.2%，比上月上升0.5个百分点，并且连续第4个月反弹，时隔5个月后重新站上荣枯平衡线。此外三季度GDP同比增长4.9%，高于WIND口径市场平均预期的4.5%，宏观经济恢复态势趋好。

当前经济基本面盈利下行接近尾声，盈利周期已下滑9个季度，ROE下行持续8个季度，随着库存周期见底，未来基本面有望企稳回升。

另一方面，当前权益市场估值较低、性价比处于高位，万得300除金融指数的风险溢价（用十年期国债收益率减去指数股息率来衡量）处于近三年均值-2倍标准差位置，当前权益市场的性价比凸显。

在稳增长政策近期持续发力的背景下，四季度宏观经济延续复苏的趋势不变，此外当前流动性整体较为宽松，从中共中央政治局会议强调“要用好政策空间”“加强逆周期调节和政策储备”“发挥总量和结构性货币政策工具作用”等表述来看，后续货币政策仍有宽松空间，基本面复苏叠加流动性宽松的背景下，此外近期汇金公司入市、上市公司持续回购，投资者风险偏好或得到提振，估值有望修复，可借助均衡配置的核心宽基上证综指积极把握后市行情。

二

上证综指投资价值分析

指数编制规则介绍

上证综合指数（000001.SH）发布于1991年7月15日，上证综合指数由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司的整体表现。

偏大盘的全市场指数

截至2023年10月13日，上证综指的平均市值为262.38亿元，高于中证全指、万得全A的187.29亿元、170.26亿元，相较中证全指、万得全A等全市场指数，上证综指更偏大盘。从指数成分股数量分布来看，其中8.79%的成分股为沪深300指数成分股，12.78%为中证500指数成分股，21.91%为中证1000指数成分股。

行业分布较为分散

上证综合指数行业分布较为分散，从指数中信一级行业分布来看，银行权重占比为13.97%，食品饮料权重为8.27%，非银行金融权重为8.11%。从中信二级行业来看，国有大型银行Ⅱ、酒类、证券Ⅱ权重分别为8.35%、6.44%、4.15%。

估值处于相对低位，盈利总体较为稳定

截至2023年10月13日，上证综指的市盈率为13.05，市净率为1.29。

截至2023年10月13日，上证综指市盈率处于30.90%分位点，市净率处于5.62%分位点。

截至2023年10月13日，上证综指股息率处于历史高位，处于历史均值+1倍标准差以上水平。

上证综合指数2022年净利润增速为4.05%，营业收入增速为9.89%。预计2023E年、2024E年净利润增速为21.17%、12.99%，营业收入增速为10.23%、4.12%。盈利增长总体较为稳健。

持仓较为分散

截至2023年10月13日，上证综指前十大权重股占比合计为21.14%，持仓较为分散。

指数波动较小，近年来表现优于主要宽基指数

下表展示了主要指数的风险收益特征比较情况，可以看到上证综指自2020年7月22日修订编制方案以来，指数表现不仅优于沪深300、中证500等宽基指数，也优于中证全指、万得全A等其它全市场指数。此外，相较其它全市场指数，上证综指的波动和回撤相对较小。

下图展示了主要指数自2020年修改编制方案以来的净值走势，可以看到自修改编制方案以来，指数表现优于沪深300、中证全指、万得全A等指数。

参考修订后上证综指的编制方式回溯指数编制规则修改前的历史表现，修订起始日为上证综指基日1990年12月19日。截至2023年10月31日，相比原版上证综指，可以看到修订后的上证综指相比原指数有一定程度地提升，且修订后的指数波动更小。

三

汇添富上证综合ETF产品介绍

产品介绍

汇添富上证综合ETF（基金代码：510980，认购代码：510983）是汇添富基金发行的、以跟踪上证综指为目标的ETF，拟任基金经理为吴振翔先生。该产品认购起始日2023年11月8日，认购终止日2023年11月17日，其基本情况如下表所示。

抽样复制：在跟踪误差与流动性之间寻找平衡

作为被动跟踪型基金产品，ETF基金的主要目标之一即为紧密跟踪标的指数走势，为投资者进行指数投资提供流动性充足的工具型产品。在实现方式上，当成份股流动性充足且复制难度较小时，基金管理人可以使用完全复制的方法，通过配置与基准指数相同的成份股及权重来实现复制基准指数的目的，当前国内大多数ETF均使用这种复制法来实现跟踪基准指数的目的。然而，并不是所有指数都能够被轻易复制，当指数成分股数量较多或成分股流动性较差时，采用全复制方法在实际操作过程中可能会面临成分股流动性不足及成分股数量过为庞大的问题，因此基金管理人可考虑采用抽样方法来跟踪指数。在实际操作中，当前主流的抽样复制方法可以划分为分层抽样法和最优化抽样复制法，其具体区别如下所示：

（1）分层抽样法

分层抽样法是根据成份股的特征进行分层，然后在每一层内选取代表性成份股，最后形成投资组合的抽样方法。下图展示了一个典型的分层抽样方法的示意图，假设投资者以市值和估值两个维度作为分层标准，每个维度划分成三组，最后即可形成3×3共9个组合。投资者可在每个分组中选择流动性较好的部分股票，最终形成投资组合。除了以市值、估值等维度作为分层特征之外，以行业进行划分也是采用的较为普遍的方法。采用分层抽样法能够在一定程度上保证组合与标的指数在市值、估值等维度的近似，但当待分层的风格较多时，容易出现股票数量不足等问题，为分层抽样带来一定的困扰。

（2）抽样复制法

抽样复制法是指在构建ETF组合的持仓时，通过约束组合相对基准的风格偏离，同时最小化组合跟踪误差的方法优化组合持仓。抽样复制法通过控制组合风险暴露的方式，使得目标组合与基准指数在指定风格上的暴露保持一致，从而达到控制跟踪误差的方法。由于个股的风格（如市值、估值、动量等）以连续型变量的形式存在，直接采用离散型的分层抽样可能会带来分层不均等问题，采用组合优化的方式能够更加精准的同时也是显式地控制组合跟踪误差，这对于以跟踪误差为运作目标的ETF型产品中尤为重要。

基金经理简介

吴振翔先生，中国科学技术大学管理学博士。曾任长盛基金金融工程研究员、上投摩根基金产品开发高级经理。2008年3月加入汇添富基金，历任产品开发高级经理、数量投资高级分析师、基金经理助理，现任指数与量化投资部副总监。自2010年开始担任基金经理，有丰富的量化产品管理经验，在管产品包括被动指数、指数增强、主动量化、二级债基，目前担任汇添富中证上海国企ETF、汇添富MSCI中国A50互联互通ETF等产品的基金经理，截至2023年10月13日，在管产品13只，在管总规模236.63亿元（不包括联接基金规模）。

吴振翔先生自2010年2月26日开始管理跟踪上证综指的场外指数基金汇添富上证综指A，基金在良好跟踪基准指数的同时，近年来相对基准指数创造了超额收益，汇添富上证综合ETF的发行丰富了场内投资者投资上证综指的工具化产品。

汇添富上证综指A自成立以来，多数完整年度相对基准均能取得超额收益，并且年化跟踪误差多数均能控制在3%以下。成立以来至今相对基准年化超额收益为1.87%，年化跟踪误差仅为2.37%。

基金管理人简介

汇添富基金成立于2005年2月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。公司总部设立于上海。公司及旗下子公司业务牌照齐全，拥有全国社保基金境内委托投资管理人、全国社保基金境外配售策略方案投资管理人、基本养老保险基金投资管理人、保险资金投资管理人、专户资产管理人、特定客户资产管理子公司、QDII基金管理人、RQFII基金管理人、QFII基金管理人、基金投资顾问等业务资格。目前，汇添富基金已经发展成为长期业绩亮眼、产品布局完善、业务领域全面、资产管理规模居前的大型基金公司。根据汇添富基金公司官网数据，公募业务方面，截至2023年二季度，汇添富基金共管理297只公募基金，涵盖股票型基金、指数型基金、QDII基金、混合型基金、债券型基金及货币市场基金等各类产品。

汇添富基金有丰富的ETF管理经验，截至2023年10月13日，在管非货币ETF产品共38只，在管规模共454.90亿元，在基金公司中排名前列，且目前ETF产品线较为全面，涵盖宽基（沪深300、中证500、中证800、中证1000、中证2000等核心宽基全覆盖）、行业主题（科技、消费、医药、周期、制造等板块全覆盖）、SmartBeta（红利）、跨境（港股、美股）、宽基增强等细分类型，其中汇添富中证主要消费ETF、汇添富中证800ETF、汇添富MSCI中国A50互联互通ETF等在跟踪相应标的指数的ETF中，规模与场内流动性均位于前列。

四

总结‍

A股市场晴雨表的修正：上证综指发布于1991年7月，截至目前已经运行超过30年，是目前A股市场中历史最悠久、认可度最高、使用最频繁的指数，被称为A股市场的晴雨表。上交所与中证指数公司于2020年7月22日修订了上证综指的编制方案，从新股延迟纳入、剔除风险警示股和纳入科创板证券等三个维度进行升级，有效增强了上证综指的代表性和稳定性。

经济复苏、盈利底部、估值低位，后市行情可期：9月PMI为50.2%，连续第4个月反弹，时隔5个月后重新站上荣枯平衡线，宏观经济恢复态势趋好。基本面复苏叠加流动性宽松的背景下，近期汇金公司入市、上市公司持续回购，投资者风险偏好或得到提振，估值有望修复，可借助均衡配置的核心宽基上证综指积极把握后市行情。

上证综合指数（000001.SH）由在上海证券交易所上市的符合条件的股票与存托凭证组成样本，反映上海证券交易所上市公司的整体表现。相较中证全指、万得全A，上证综指是市值更偏大盘的全市场指数。行业以及个股较为分散，当前估值处于相对低位，安全边际较高。自2020年指数修订编制方案以来，指数表现较优。且从模拟回溯的指数走势来看，修订后的上证综指表现优于修订前的指数。

汇添富上证综合ETF（基金代码：510980，认购代码：510983）是汇添富基金发行的、以跟踪上证综指为目标的ETF，拟任基金经理为吴振翔先生。该产品认购起始日2023年11月8日，认购终止日2023年11月17日。拟任基金经理吴振翔先生有丰富的量化产品管理经验，在管产品包括被动指数、指数增强、主动量化、二级债基，在管产品13只，在管总规模236.63亿元。

注：本文选自国信证券于2023年11月14日发布的研究报告《汇添富上证综合ETF投资价值分析——布局A股市场晴雨表》。

分析师：张欣慰 S0980520060001

联系人：胡志超

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