产业链利润向上游转移，大小盘风格或迎来切换

从今年前三季度的财报来看，上游周期板块的盈利水平高增，尤其是煤炭和有色的净利润复合增速高于80%，上游资源行业如石油石化、煤炭、有色、发电等的盈利持续保持在高位，业绩稳定性超市场预期。尽管在部分领域国内存在价格管制，但从企业利润增长的角度来看，经历过供给侧改革的上游行业的盈利能力和行业格局都处于优势位置。在制造业方面，电力设备新能源增速显著，总之，不管在新能源产业还是传统资源产业，利润向上游转移的现象早已发生。

除此以外，消费板块中，食品饮料、医药行业的盈利增速仍然十分稳定，TMT板块中，新基建发力带动了通信板块景气度的上行，业绩改善力度超出投资者预期。一般而言，产业链上游集中了一批大市值国企，而产业的中下游则是中小企业占比居高，盈利能力的向上转移，很大程度上利好上游大型公司的股价表现。

无独有偶，在宏观数据方面，PPI与CPI之间的差距也迎来了转折。2020和2021年由于美联储宣布并进入“无上限”量化宽松，导致全球资源品价格高企，PPI一路攀升，但在美联储进入加息周期之后，资源品价格出现了明显的回落，国内PPI同比数据甚至在今年10月和11月出现负值。

PPI与CPI之差也是大小盘风格切换的重要参考指标。PPI与CPI之差扩大，意味着上游利润率得到改善，上游大型公司的股价可能在未来有更好的收益表现。而此前近一年时间，PPI处于快速下跌周期，直到2022年11月出现了企稳迹象，于此同时，CPI也进入回落周期，PPI与CPI之差迎来的拐点，这是利好大盘股的重要信号。

国债到期收益率上行，利好大盘价值股崛起

2022年11月中，资金面趋紧导致的货币政策预期差、防疫政策优化及地产政策扩容导致的宽信用预期差，而债基和理财的赎回潮进一步加剧了利率的波动，中债1年国债到期收益率最高上行至2.19%。月末利率经历第二轮大幅调整，源于银行加大对房地产企业信贷支持、地产政策“第三支箭”推出、防疫政策纠偏等宽信用政策预期强化，中债1年期国债到期收益率上行至2.33%。

到期收益率和市场基准利率是正相关关系。关于利率上行引发股票估值下跌的逻辑，可以用Gordon的股息贴现模型（DDM）来解释：

  为股票价格，  为预期基期每股股息；  是贴现率，其实是市场利率  与股票风险  之和；  为股息的增长率，一般成长股的  会大于价值股的  。贴现率与股价呈负相关，  则呈现正相关。成长股股下跌的幅度会大于价值股下跌的幅度，会出现高估值的成长股在利率上行期表现不如价值股。

一般而言小盘成长股价格对于利率的变动更加敏感，利率走势切换时期可能会导致大小盘风格切换。

大盘股因势迎来反攻

大盘核心资产向来是公募基金等专业机构投资者青睐的标的。作为A股市场上最优质的上市公司，沪深300成分公司的业绩稳定性一直以来优于中小盘公司。

自2021年以来，小盘股占优的势头已经持续了相当长的一段时间，尤其是在2021年5月至8月的三个月时间里，大盘股（以上证50和沪深300为代表）的走势和中小盘走势（以中证500和中证1000为代表）几乎走出了一个明显的剪刀差。

然而，在2022年，小盘持续占优的情况得到了一定程度的遏制，在今年10月底小盘股的优势出现了阶段性的终止，大盘的反弹力度更加显著。自2022年10月31日以来，沪深300指数从底部反弹了10.3%，而同时期的中证500指数则为0.87%，大盘股相对于中小盘的反攻已经开始。

另外，我们统计了小盘因子，小盘因子在2016年以前，一直是很多量化机构长期配置的“Alpha因子”，但是随着A股市场的不断成熟，在大小盘风格上不再是强者恒强的局面，相反，在最近几年出现了你来我往的博弈局面。在2017年到2018年期间，大盘股的走势明显好于小盘股，在2020年底，也是大盘股的优势明显强于小盘股。

而今，小盘股占优的局面又已经延续了近2年时间，或已经到了强弩之末，相信大盘股的强势表现在未来一段时间更有可能出现阶段性回归。

A股结构性变迁带来的大票持续性优势

A股投资者机构化进程持续进行中，2022年机构持仓占比相比2021年继续稳步提升。具体来看，自由流通市值口径下，截止2022Q3机构持仓占比53.36%，其中，公募基金、私募基金、外资持仓分别占比15.55%、9.86%、8.79%。机构投资者向来更偏好大盘股的投资，因为大型上市公司往往有更好的信息披露机制，而且还有更多的券商分析师长期跟踪，便于投资机构研究交流，有利于作出正确判断。

2017年以来，北上资金（陆股通）的动向一直受到A股投资者的关注，对于北上资金的投资风格和行业偏好也持续有研究跟踪，总体而言，北上资金偏好市值较大、盈利稳健的蓝筹股。我们统计了A股上市公司市值与外资持股比例的关系。同样的，外资持股比例和市值存在显著的正向相关性。

在制度上，大市值也具备吸引资金的优势，当前A股市场有1493家公司开通了陆股通，这些公司也是以大市值公司为主。

未来3年沪深300盈利预期持续改善

随着国内防控政策的逐步放开，随着以北京为代表的部分城市逐渐度过疫情感染高峰，经济活动逐渐恢复活力，北京拥堵延时指数底部回升，支撑市场风险情绪改善。预计2023年一季度之后，经济活力将有较大程度的反弹。对应国内企业的盈利水平也将有较大程度的复苏。

根据分析师一致预测，未来3年，沪深300的成分公司预计营业收入同比增长15.7%，10.1%和9.1%，年化复合增长率为11.4%，好于过去3年的年化复合增长率9.6%；归母净利方面，过去3年的年化复合增长率为7.7%，而这一数字在未来3年预计为14.9%，归母净利预期将有极大的改善。随着净利润的改善，稀释后的每股收益率也有较大幅度的提升，过去3年平均每股收益为0.88，未来三年有望达到1.28。

指数估值相对偏低，且当前处在历史低位

横向来看，沪深300指数相对于其他主流宽基指数估值相对较低，从抵御风险和增长空间的角度来看都是一个理想的投资指数。自2017年1月13日至2022年12月31日，沪深300指数PE均值为13.03，PB均值为1.33，低于中证500指数，沪深300指数估值较低，安全边际较高。

纵向来看，截至2022年12月29日，指数PE为11.32，PB为1.34。当前指数估值均在历史平均值以下，考虑到其成份股本身稳定的成长能力，当前估值已属于历史低位，未来向上修复的空间较大，具有较高的投资价值。

指数短期仍有明显支撑位

我们还可以静态地观测当前截面筹码峰的分布，观察当前的市场阻力位和支撑位的具体点位。“筹码峰”的定义为：在一个相对狭小的价格区间内聚集了较多的流通筹码，从而使这一价格区间的筹码形态呈山峰状。

从沪深300指数最近的筹码分布来看，当前指数下方仍有较多的筹码聚集，因而支撑位尚且稳固，继续下探的阻力较大，短期内不容易出现较大幅度的回调。

大类风格因子暴露变化让成分股更具吸引力

我们对比了沪深300指数2021年末和202年末的大类风格因子暴露情况。沪深300整体风格保持稳健，改变最大的是动量、盈利水平和账面市值比。

首先，从动量的角度说，沪深300指数在2022年经历了较大幅度的调整，相比于小盘调整更加到位，当前在一个更加安全的点位上。盈利水平上，今年的盈利水平较往年有所改善，在A股的所有个股中，沪深300成分股的盈利水平有更大的提升，更上述分析一致，随着市场环境的改变，沪深300等大盘票的盈利空间被打开。在账面市值比方面，今年的账面市值比有些许提升，这说明从估值的角度看，由于前期股价调整，盈利水平改善，沪深300的估值比其他个股已经更具有吸引力。

ETF（Exchange Traded Funds）是指交易所交易基金。ETF是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的一种开放式基金。交易型开放式指数基金属于开放式基金的一种特殊类型，它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，不过，申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票。

管理费用更具优势，适合大资金配置

ETF一大特点就是管理费用低廉：由于ETF本身的目标不是制造主动偏离基准来追求高收益，所以不需要投入过多的研究费用，同时交易策略为买入并持有，不会产生过多交易费用。而低廉的管理费用在长期来看有助于更高的投资收益。

约翰博格说：多付出的成本就是投资者损失的收益。而易方达沪深300ETF的各类费率在同类ETF中更具有优势。易方达沪深300ETF的管理费率为0.15%，而同为沪深300ETF且规模同样在百亿以上的产品管理费率均为0.50%；同样在托管费率上，易方达沪深300ETF为0.05%，同类型为0.10%。

更低的管理费用其实是给投资者让渡了更多的收益，按照每年节约0.4%的收益，若长期持有5年的话，相当于可以额外获得2%的无风险收益。

易方达沪深300ETF信息比率更为突出

对于ETF的评价，跟踪误差是最重要的指标之一，由于被动产品的首要目的是帮助投资者复制预期的资产回报，而跟踪误差反映的被动型产品与标的指数实际的差异，跟踪误差越小越好。

尽管被动型ETF的主要目的是跟踪并复制对标指数的收益，但是由于实际管理过程中由于交易摩擦、申赎等原因无法真正做到100%复制，并且成分公司存在分红等原因，被动型ETF也有可能为投资人获取超越指数本身的收益。而信息比率则可以综合的反映跟踪误差和超额收益的表现。

根据Wind资讯的数据和我们的测算，过去3年来，易方达沪深300ETF相对于沪深300指数的超额收益为7.06%，年化超额收益为2.30%，好于同级别的其他沪深300ETF。同时我们就算了产品的跟踪误差，易方达沪深300ETF的跟踪误差为0.39%，也显著低于同类，易方达沪深300ETF的信息比率高达5.86，其他同类型的ETF产品信息比率均值仅为0.12在这几个关键指标上，均显著优于同类基金。

易方达基金

易方达基金成立于2001年，是一家领先的综合型资产管理公司，通过市场化、专业化的运作，为境内外投资者提供专业的资产管理解决方案，努力实现投资者资产持续稳定的保值增值。截至2022年12月31日，公司总资产管理规模超过1.5万亿元，也是目前唯一一家非货币基金管理规模破万亿的公募基金公司。公司始终专注于资产管理业务，依托专业化的团队、着力打造在专业领域的核心竞争优势，坚持价值导向、研究驱动的投研理念，致力于深度研究为基础的价值发现，追求长期、稳健、可持续的投资回报。

基金经理

余海燕女士，复旦大学数量经济学硕士，曾任汇丰银行ConsumerCreditRisk信用风险分析师，2006年12月加入华宝兴业基金管理有限公司先后任分析师，华宝兴业宝康债券投资基金基金经理助理，华宝兴业上证180价值交易型开放式指数证券投资基金基金经理助理。2010年起开始担任指数基金经理，履历丰富，且有很深的资历。

庞亚平先生，统计学硕士，CFA。曾任中证指数有限公司研究部研究员、市场部主管等。2016年1月加入华夏基金管理有限公司，曾任数量投资部研究员，现任数量投资部高级副总裁、投资经理。2018年起担任基金经理，同样拥有丰富的被动产品管理经验。