国盛量化 | 近期转债市场估值下行——九月可转债量化月报
文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵
一、可转债市场复盘：近期转债市场估值下行。
1）中证转债指数：中证转债近一个月累计收益为-2.54%，正股下跌贡献-1.62%收益，而估值也贡献了-1.05%的收益。由于正股显著承压，转债市场估值在9月7号下行显著。
2）转债分域：由于偏债转债的低风险属性，本月偏债转债亏损相对较小。而偏股转债的正股亏损与估值压缩显著，回撤幅度相对较大。
3）转债行业：行业中计算机、医药、非银、银行表现相对较好，而有色、纺服、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。
二、可转债市场收益预期：未来一年预期收益有限。
中证转债正股预期收益15.6%，债底预期收益2.7%，模型可得中证转债指数预期收益为3.3%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。
三、可转债市场估值水平：平衡转债估值较高。
1）当前市场估值仍然处于历史上的极高水平。
2）最近一个月偏债转债估值相对较低，而平衡转债估值相对快速抬升，因此基于分域择时模型来看，当前模型建议超配偏债转债、低配平衡转债、平配偏股转债。
3）当前电子行业转债的估值水平达到历史95%分位数，需警惕转债市场过热的风险。而非银、银行转债估值水平仍处于历史极低水平。
四、相对收益策略跟踪。
1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了6.3%的绝对收益与2.2%的超额收益。
2）低估值+强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了7.5%的绝对收益与3.4%的超额收益。
3）低估值+高换手策略：策略在市场上低估值的50%转债池中使用转债高换手因子选债，今年以来策略超额稳定，并实现了9.6%的绝对收益与5.3%的超额收益。
五、绝对收益策略跟踪。
1）平衡偏债增强策略：我们在市场较为低估的一半转债中使用正股动量与转债换手因子对平衡偏债转债进行增强，从而形成进攻性较强的平衡偏债增强策略。今年以来该策略获得13.0%的绝对收益，波动与回撤分别为7.5%与3.1%。
2）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性的策略。策略自2018年以来实现了8.0%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。
3）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018年以来实现了10.5%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。
01
近期转债市场估值下行
① 可转债市场复盘：近期转债市场估值下行。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表1-4我们可以观察到：
• 转债行业表现：行业中计算机、医药、非银、银行表现相对较好，而有色、纺服、建筑转债由于正股与转债估值同时下跌，表现较弱。
• 债底收益：由于近一个月利率震荡走势，债券长期配置性价比仍然维持在低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为2.7%。
02
可转债策略跟踪
① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现21.7%的绝对收益与10.9%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现4.6%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表27。
③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现24.7%的绝对收益与13.6%的超额收益，今年以来超额收益稳定，并实现了9.6%的绝对收益与5.3%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表29。
⑤ 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现8.0%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表31。
⑥ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.5%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表32。
03
附录
投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
本文节选自国盛证券研究所于2023年9月12日发布的报告《近期转债市场估值下行——九月可转债量化月报》，具体内容请详见相关报告。
梁思涵 S0680522070006 l[email protected]m
林志朋 S0680518100004 [email protected]
刘富兵 S0680518030007 [email protected]
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