国盛量化 | 十月配置建议：利用“强趋势+低拥挤”应对轮动行情

admin9个月前 (10-10)研报286

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵

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一、为什么推荐“强趋势+低拥挤”策略？

1）今年以来，单纯的买强策略跑输市场（强趋势策略跑输基准-1.7%），而单纯的买弱策略跑赢市场（低拥挤策略跑赢基准6.1%），事实上更强的策略应该是两者的有机结合，年初以来“强趋势+低拥挤”策略跑赢基准10.0%，这应该与大多数投资者的直观感受较为一致，今年的最佳策略或许便是“右侧买入趋势突破的行业，并在交易过热时逃顶”。今年“强趋势+低拥挤”策略10%的超额收益主要来自于三轮行情，Q1买入计算机和通信，Q2买入电力及公用事业，Q3买入家电、纺织服装和石油石化。

2）模型最新观点如下：目前周期和消费板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。综合来看，十月行业配置建议为：石油石化、家电、纺织服装、煤炭、电力及公用事业。

二、战略配置篇：权益配置价值较高。

1）超配上证50和沪深300：最新一期信贷脉冲低位回升，模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。

2）标配7-10年期国债：短债预期收益2.3%，长债预期收益3.3%，当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高。

三、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种。

1）A股赔率水平较高：当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。

2）A股综合胜率略为正：近期政策宽松促进经济稳步恢复，权益综合胜率当前为6%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。

3）A股拥挤度处于较低水平：当前A股长期拥挤度进一步降至-0.4倍标准差，仍处于历史低位，意味着A股交易情绪较为温和，交易风险可控。综合来看当前A股安全边际较高，拥挤度较低，是性价比较高的资产。

战略配置篇：权益配置价值较高

① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中介绍的收益预测方法，我们预测：

• A股盈利预测：最新一期信贷脉冲低位回升，因此模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为3.7%，中证500未来一年盈利增速预期为2.3%；

• A股估值预测：图表2显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。

以2023年9月30日的数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（22.4%）>上证50（19.1%）>中证500（14.2%）。

② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为2.4%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。

③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.3%，长久期国债未来一年预期收益为3.3%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议关注。

④ 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是：

• 超配上证50和沪深300：最新一期信贷脉冲低位回升，模型对未来一年A股盈利增速预测有所上调，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观；

• 标配7-10年期国债：短债预期收益2.3%，长债预期收益3.3%，当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高；

• 低配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为2.4%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献，配置价值中性。

战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种

① 赔率：A股风险溢价为正，当前安全边际较高。我们从股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）以及报告《如何搭建A股和美股量化轮动策略》中提出的中美风险溢价指标两个角度考察A股的赔率水平。目前股债风险溢价上行至1.6倍标准差水平，历史上触及这一高位后A股均有所回升；中美风险溢价指标目前为0.26%，意味着当前A股相对美股性价比更高。当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。

② 胜率：近期经济景气好转，权益综合胜率略为正数。我们分别从货币、信用、增长、通胀、海外五个维度构建了宏观胜率因子，映射到权益资产构建如下综合胜率指标。近期政策宽松促进经济稳步恢复，权益综合胜率当前为6%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。

③ 拥挤度：A股长期拥挤度指标处于较低水平，交易情绪较为温和。我们在《A股拥挤度的信号》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，从中选取成交热度和中期行业分歧度构建A股长期拥挤度指标。当前A股长期拥挤度进一步降至-0.4倍标准差，仍处于历史低位，意味着A股交易情绪较为温和，交易风险可控。

综合上述我们所跟踪的三类指标可见：1）A股赔率水平较高：当前无论是相对债券资产还是美股而言，A股均有较高的安全边际，具备更高配置价值。2）A股综合胜率略为正：近期政策宽松促进经济稳步恢复，权益综合胜率当前为6%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。3）A股拥挤度处于较低水平：当前A股长期拥挤度进一步降至-0.4倍标准差，仍处于历史低位，意味着A股交易情绪较为温和，交易风险可控。综合来看当前A股安全边际较高，拥挤度较低，是性价比较高的资产。

结构篇：周期和消费仍有交易空间

① 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：

• 上月模型复盘：9月策略相对基准超额收益为2.7%，其中上月推荐的五个行业均跑赢基准，今年以来行业轮动策略超额收益为10.0%；

• 热门行业分析：1）TMT拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；2）目前周期和消费板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间；

• 十月行业配置建议为：石油石化、家电、纺织服装、煤炭、电力及公用事业。

② 风格赔率-趋势-拥挤度分析。与行业趋势和拥挤度的定义类似，我们同样可以将趋势-拥挤度分析框架应用到风格研判中。从下图我们可以看到：

• 价值风格处于低赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议标配；

• 成长风格处于高赔率-弱趋势-中低拥挤度状态，建议标配；

• 低波风格处于高赔率-强趋势-中高拥挤度状态，建议超配；

• 质量风格处于高赔率-中等趋势-低拥挤度状态，建议超配；

• 红利风格处于低赔率-中等趋势-低拥挤度状态，建议超配；

综合多个维度来看，当前模型推荐的风格为：红利、低波、质量。

固收+策略跟踪

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.2%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.1%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.2%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股10.6%、可转债3.7%、信用债40.0%、利率债45.7%。

② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益5.7%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.1%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益3.9%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：权益3.3%、黄金5.3%、大宗商品8.5%、信用债71.5%、利率债11.4%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2023年10月7日发布的报告《十月配置建议：利用“强趋势+低拥挤”应对轮动行情——资产配置思考系列之四十六》，具体内容请详见相关报告。

林志朋 S0680518100004 [email protected]

刘富兵 S0680518030007 [email protected]

梁思涵 S0680522070006 [email protected]

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