不同涨幅区间指标对比：中国特色估值体系自2022年11月提出以来备受关注。经测算发现：随着区间涨幅增加，指数区间换手率（累加）以及上一高点到当前最大回撤显著增大。区间涨跌幅/区间换手率在（0，20%）和（20%，40%）区段内中位数、平均数的表现较为接近，平均每单位换手率推动指数上涨28.37%、29.49%；区间涨跌幅/区间换手率在（40，60%）区段出现显著下降，平均每单位换手率推动指数上涨13.20%。中特估指数的历史上涨区间起终点的行业pe分位数、pb分位数通常较为接近，甚至一轮上涨行情结束后，区间终点的行业pe、pb分位数要低于区间起点，即中特估成分股的pe、pb在对应中信一级行业中的排名更加靠前，说明市场估值对过往的上涨行情并未起到显著推动作用。

中特估指数指标时序复盘：历史上涨区间的起终点pe、pb分位数并无显著差异，通常在上涨区间内，pe、pb分位数还会震荡下跌，直至行情结束回到起始点水平。本轮行情与历史上上涨行情存在显著差异，自2022年11月中特估概念提出以来，作为本轮上涨的主要推动因素，中特估指数行业pe、pb分位数稳步上升，截止至2023年5月26日中特估指数行业pe分位数为40.88%，行业pb分位数为32.15%，处于历史相对高点。中特估指数30日滑动区间涨幅/区间累加换手率底点与历史上涨区间起点较为接近，220日滑动区间涨幅/区间累加换手率顶点与历史上涨区间终点较为接近，中特估指数220日滑动区间涨幅/区间累加换手率近期在2023年5月8日见顶13.63%，判断是该轮行情终点。2023年5月26日中特估指数30日滑动区间涨幅/区间累加换手率为0.28%，处于历史中部位置，当前回撤9.10%，符合上涨水平，结合当前中特估概念相关政策，预计中特估成分股估值尚有进一步上调空间，当前时点可能为较合理的中特估指数二次配置时点。

依据近期市场表现总结 ：截止日期2023年5月26日前的（2023-02-17，2023-05-16）这轮行情与历史上涨区间（2016-12-20，2017-04-11）较为接近，当前时刻中特估指数行业pe分位数为40.88%，行业pb分位数为32.15%。目前位于历史相对高点，但当前单位换手率能推动的有效上涨已不及历史行情水平，结合其他指标观测认为2023年5月8日可能处于本轮上涨区间的终点，在经历近期回撤调整后，相对同行业其他公司仍具有低估值特点，从估值角度上尚可认为存在空间。因此，我们认为长期来看，中特估还存在一定上涨空间，且当前时刻可能是合适的配置中特估概念股的时点。

红利成长低波中特估组合构建 ：pb_lf、营业收入ttm同比和股息率ttm因子，从中特估指数成分股中筛选低估值、高成长、高分红的成分股构建低波组合。自2020年12月31日至2023年5月26日，top20组合年化收益为21.53%，top30组合年化收益为24.01%，分别超中特估指数成分股等权组合5.43%和7.91%。累计风险收益情况较中特估指数成分股等权组合更优。今年以来，超额收益分别为2.80%和1.64%。

宏观经济变化风险；政策环境超预期变动风险；新冠疫情反复的风险；历史规律失效风险；指数系统性下跌风险。

1. 中特估指数

1.1. 中特估指数简介

中国特色估值体系（以下简称“中特估”）由中国证监会主席易会满在2022年11月金融街论坛年会上首次提出，以探索建立具有“中国特色”的估值体系，建设“中国特色现代资本市场”为目标。中特估所指企业包含央企、国企以及一些特殊行业的上市公司，涉及行业主要集中在建筑、通信、银行等传统领域，大多具有强现金流、高分红、低估值等鲜明蓝筹股特征。

万得中特估指数（8841681.WI）是按中特估概念主题选取成分股，等权重加权编制的价格指数，目前包含79只成分股，其指数走势及指标特征能较好的反映中特估概念股的市场表现。

中特估指数及中信一级行业股息率（近12个月）如下图。中特估指数的股息率为4.59%，远高于中信一级行业股息率平均值2.15%。三十个中信一级行业中仅煤炭和银行股息率高于中特估指数股息率，说明中特估指数成分股具有高分红的特点。

1.2.中特估指数近期表现

中特估指数2022年10月以来持续走强，相较于同期沪深300指数偏弱的行情走势，除22年12月以及近期出现一定程度回落外，整体呈现稳定上涨态势。自2022年10月10日至2023年5月26日，中特估指数累计上涨32.01%，今年以来上涨20.93%，上涨幅度远超同期沪深300指数。

在中特估表现强势的情况下，我们通过复盘历史上中特估指数上涨行情下各指标的特征表现，为当前投资中特估概念提供参考。

1.3.中特估指数成分股表现

我们统计了中特估指数成分股2023一季度基金持股比例和今年以来区间涨跌幅。可以发现，中特估指数成分股普遍跑赢沪深300指数，大部分成分股涨幅落在0%至40%区间，其中中科曙光(603019.SH)涨幅最大，为126.47%。从基金持仓来看，大部分成分股的基金持股比例在5%以内，持股比例前三大的分别是中国海油(600938.SH)、中国移动(600941.SH)和华润三九(000999.SZ)，均超过了10%。从总市值来看，中特估指数成分股偏重大市值，200 亿元以上的个股占成分股比例为 96.20%。对于特大市值成分股的表现，中国石油(601857.SH)、中国石化(600028.SH)的区间涨幅也十分可观，均在40%以上。

2. 上涨区间定义

直观来看，每一轮行情的始末都是一个趋势拐点，趋势拐点包含顶点和底点，我们把从底点开始到顶点结束的区间定义为上涨区间。其中，底点和顶点的具体判定方式如下。

1. 底点：给定一个反弹级别u，若一个点P满足在P点右侧，至少存在一个点B使得B的价格大于P的价格乘以(1+u)，同时在P点左侧，至少存在一个点A使得A的价格大于P的价格乘以(1+u)，且P是A和B之间的最小值，我们称P点为底点。

2. 顶点：给定一个反弹级别u，若一个点P满足在P点右侧，至少存在一个点B使得B的价格乘以(1+u)小于P的价格，同时在P点左侧，至少存在一个点A使得A的价格乘以(1+u)小于P的价格，且P是A和B之间的最大值，我们称P点为顶点。

我们使用上述底点和顶点的定义方式捕捉中特估指数的上涨区间，并使用同样的方法对捕捉到的上涨区间进行细分，按照上涨幅度进行分类，分析历史上中特估指数上涨行情特征。

3. 上涨区间指标特征复盘

3.1. 上涨区间定义

自2015年1月1日至2023年5月26日，在反弹级别为20%的参数下，可较好捕捉到中特估指数的4个历史上涨区间。

中特估指数具体历史上涨区间及区间内涨幅如下表，上涨区间内区间涨幅在30%到60%之间，持续天数普遍较长，因此我们将上涨区间进一步细分，以研究不同涨幅的指标特征。

使用同样的方法获取捕捉上涨区间内部的趋势拐点，划分出区间涨幅更小、持续天数相对更短的上涨区间如图。

中特估指数细分上涨区间如下表，区间涨幅最小为6.88%，最大为37.59%，持续天数最短为30天，最长220天。

按区间涨幅大小将上涨区间分成三类进行研究分析，分析区间段换手率指标特征及区间起终点pe、pb分位数特征。

3.2. 上涨区间复盘——区间涨幅（0，20%）

3.2.1. 区间段特征

中特估指数涨幅在（0，20%）区间内的上涨区间区段特征如下表。中特估指数累计区间换手率中位数为47.83%，平均值为53.55%，区间涨跌幅/区间换手率（每单位换手率推动上涨百分比）中位数为29.03%，平均值28.37%，上一高点到起点最大回撤中位数为8.61%，平均值为8.27%，成交占比（指数区间成交额/WIND全A区间成交额）中位数为3.99%，平均值为4.48%。

3.2.2. 区间起终点特征

中特估指数涨幅在（0，20%）区间内的上涨区间起终点特征如下表。区间起终点行业pb、pe分位数为中特估指数成分股区间起终点时刻的pb（lf）、pe（ttm）在其对应中信一级行业的分位数的平均值。

中特估指数在（0，20%）区间内区间起点行业pe分位数中位数为34.93%，平均值为35.57%，区间终点行业pe分位数中位数为34.10%，平均值为35.43%，区间起点行业pb分位数中位数为28.76%，平均值为28.47%，区间终点行业pb分位数中位数为28.21%，平均值为28.58%

3.3. 上涨区间复盘——区间涨幅（20%，40%）

3.3.1. 区间段特征

中特估指数涨幅在（20%，40%）区间内的上涨区间区段特征如下表。中特估指数累计区间换手率中位数为125.02%，平均值为120.18%，区间涨跌幅/区间换手率中位数为29.67%，平均值29.49%，上一高点到起点最大回撤中位数为9.97%，平均值为13.10%，成交占比中位数为5.33%，平均值为4.97%。

3.3.2. 区间起终点特征

中特估指数涨幅在（20%，40%）区间内的上涨区间起终点特征如下表。中特估指数区间起点行业pe分位数中位数为40.70%，平均值为41.31%，区间终点行业pe分位数中位数为39.41%，平均值为40.44%，区间起点行业pb分位数中位数为34.46%，平均值为34.22%，区间终点行业pb分位数中位数为33.08%，平均值为33.05%。

3.4. 上涨区间复盘——区间涨幅（40%，60%）

3.4.1. 区间段特征

中特估指数涨幅在（40%，60%）区间内的上涨区间区段特征如下表。中特估指数累计区间换手率中位数为445.80%，平均值为394.36%，区间涨跌幅/区间换手率中位数为11.77%，平均值为13.20%，上一高点到起点最大回撤中位数为20.50%，平均值为29.15%，成交占比中位数为4.44%，平均值为4.47%。

3.4.2. 区间起终点特征

中特估指数涨幅在（40%，60%）区间内的上涨区间起终点特征如下表。中特估指数区间起点行业pe分位数中位数为38.10%，平均值为38.21%，区间终点行业pe分位数中位数为37.62%，平均值为37.98%，区间起点行业pb分位数中位数为31.46%，平均值为32.58%，区间终点行业pb分位数中位数为31.87%，平均值为32.35%。

3.5.本轮复盘及不同涨幅区间指标对比

随着区间涨幅增加，指数区间换手率（累加）以及上一高点到起点最大回撤显著增大。区间涨跌幅/区间换手率在（0，20%）和（20%，40%）区段内中位数、平均数的表现较为接近，平均每单位换手率推动指数上涨28.37%、29.49%；区间涨跌幅/区间换手率在（40，60%）区段出现显著下降，平均每单位换手率推动指数上涨13.20%。

中特估指数的历史上涨区间起终点的行业pe分位数、pb分位数通常较为接近，甚至一轮上涨行情结束后，区间终点的行业pe、pb分位数要低于区间起点，即中特估成分股的pe、pb在对应中信一级行业中的排名更加靠前（排名靠前说明数值相对更小），这说明市场估值对过往的上涨行情并未起到显著推动作用。

截止至2023年5月26日，中特估指数当前成交占比、换手率、行业pe、pb分位数表现如下：

截止日期近3个月区间涨跌幅为12.70%（从2023年2月27日开始，截止至2023年5月26日）：

近三月市场交易热度较高：成交额占比达7.60%，在中特估指数历史上涨区间成交占比中排名1/17（数值越小说明成交占比越大，下同）。

单位换手率能推动的有效上涨已不及历史行情水平：区间涨跌幅/区间换手率为11.17%，在中特估指数历史上涨区间区间涨跌幅/区间换手率中排名16/17（数值越小说明区间涨跌幅/区间换手率越大，下同），说明单位换手率能推动的有效上涨已不及历史行情水平（同涨幅区间中位数水平为29.03%，平均数为28.37%）；

近期回调接近可进行二次配置水平：上一高点到当前时点回撤9.10%，在中特估指数历史上涨区间上一高点到当前时点回撤中排名7/17（数值越小说明上一高点到当前时点回撤越小，下同），说明近期有所回调之后，接近可进行二次配置的水平。

从指数区间换手率（累加）、区间涨跌幅/区间换手率、上一高点到当前时点回撤、成交占比等数据来看，不存在与近三个月行情表现较为接近的历史上涨区间。

截止日期近1个月（从2023年4月27日开始，截止至2023年5月26日）：

近一月市场交易热度较高：成交占比为8.09%，在中特估指数历史上涨区间成交占比中排名1/17；

单位换手率难以推动有效上涨：区间涨跌幅/区间换手率为-7.71%，在中特估指数历史上涨区间区间涨跌幅/区间换手率中排名17/17；

近期回调接近可进行二次配置水平：上一高点到当前时点回撤9.10%，在中特估指数历史上涨区间上一高点到当前时点回撤中排名7/17。不存在与该区段表现较为接近的历史上涨区间。

截止日期近1周（从2023年5月22日开始，截止至2023年5月26日）：

近一周市场交易热度较高：成交占比为6.32%，在中特估指数历史上涨区间成交占比中排名3/17；

单位换手率难以推动有效上涨：区间涨跌幅/区间换手率为-38.38%，在中特估指数历史上涨区间区间涨跌幅/区间换手率中排名17/17；

本周回调幅度不大：近一周内上一高点到当前时点回撤2.54%，在中特估指数历史上涨区间上一高点到当前时点回撤中排名1/17。不存在与该区段表现较为接近的历史上涨区间。

没有与当前时点区段表现较为类似的历史上涨区间，但截止到2023年5月26日前的一轮行情（2023年2月17日到2023年5月16日）与历史上涨区间（2016-12-20，2017-04-11）在成交占比、区间换手率（累加）和区间涨跌幅/区间换手率这些指标上表现相似。

中特估指数2023年2月17日到2023年5月16日净值表现如下。

与中特估指数（2023-02-17，2023-05-16）这一轮行情表现接近的两个历史上涨区间净值图如下。

2023年5月26日中特估指数行业pe分位数为40.88%，行业pb分位数为32.15%，同历史上的几个上涨区间相比，中特估概念股估值处于中高位，但相对同行业其他公司仍具有低估值特点，从估值角度上尚可认为存在空间。历史上中特估指数（2016-12-20，2017-04-11）和（2017-05-23，2017-09-06）两轮上涨行情间隔仅一个半月，预计中特估指数（2023-02-17，2023-05-16）这轮行情之后的走势可能与历史相似，短期来看2023年5月16日前后处于一轮上涨区间的终点，但经历一波短期回调后存在继续上涨的可能。在经历近期回调之后，上一高点到当前时点回撤9.10%，接近可进行二次配置的水平。

4. 估指数指标时序复盘

4.1.中特估指数行业pe、pb分位数

中特估指数中信一级行业pe、pb分位数自2014年1月2日至2023年5月26日时序图如下。历史上涨区间的起终点pe、pb分位数并无显著差异，通常在上涨区间内，pe、pb分位数还会震荡下跌，直至行情结束回到起始点水平。本轮行情与历史上上涨行情存在显著差异，自2022年11月中特估概念提出以来，作为本轮上涨的主要推动因素，中特估指数行业pe、pb分位数稳步上升，截止至2023年5月26日中特估指数行业pe分位数为40.88%，行业pb分位数为32.15%，处于历史相对高点。

中特估指数过去上涨区间的起终点行业pe、pb分位数如下。上涨区间的起终点分位数较为接近，说明过往的上涨行情的主要推动因素并非市场估值变动，而近期的上涨行情伴随着中特估指数中信一级行业pe、pb分位数的上涨，说明近期行情的主要推动之一是估值变动。

4.2. 中特估指数区间涨幅/区间换手率时序

中特估指数30日滑动区间涨幅/区间累加换手率时序图如下。上涨区间的起点与30日滑动区间涨幅/区间累加换手率时序图的底点较为接近，说明该指标位于低位时，可能为一轮上涨行情的起点。

中特估指数220日滑动区间涨幅/区间累加换手率时序图如下。上涨区间的终点与220日滑动区间涨幅/区间累加换手率时序图的顶点较为接近，说明该指标位于高位时，可能为一轮上涨行情的终点。

中特估指数220日滑动区间涨幅/区间累加换手率近期在2023年5月8日见顶13.63%，判断是该轮行情终点。2023年5月26日中特估指数30日滑动区间涨幅/区间累加换手率为0.28%，处于历史中部位置，当前回撤9.10%，符合上涨水平，结合当前中特估概念相关政策，预计中特估成分股估值尚有进一步上调空间，当前时点可能为较合理的中特估指数二次配置时点。

5.红利成长低波中特估组合构建

5.1.组合构建逻辑

基于中特估的理念及投资价值，我们从中特估指数成分股中，筛选低估值、高成长、高分红的上市公司构建组合。具体如下：

（1）样本空间：中特估指数成分股；

（2）对于样本空间内的股票，按照pb_lf降序排列，剔除排名最后的20支股票；

（3）计算调仓当日的营业收入ttm值的同比增长率，降序排列，剔除排名后20的股票；

（4）按照调仓日当日个股的股息率 ttm 降序排列，筛选前20（或30）支股票，按照过去一年波动率倒数加权进行配置。

5.2. 回测结果

回测期内，中特估指数成分股数量在74~79只。

暂不考虑交易成本，自2020年12月31日至2023年5月26日回测结果如下：

回测期内，top20组合年化收益为21.53%，超中特估指数成分股等权组合5.43%，月度相对胜率为51.72%。夏普比率为1.21；top30组合年化收益为24.01%，超中特估指数成分股等权组合7.91%，月度相对胜率为55.17%。夏普比率为1.28。整体来看，累计风险收益情况较中特估指数成分股等权组合更优。

分年度来看，top20策略和top30策略2021年至2023年均跑赢中特估指数成分股等权组合，今年以来，超额收益分别为2.80%和1.64%。

6. 总结

截止日期2023年5月26日前的（2023-02-17，2023-05-16）这轮行情与历史上涨区间（2016-12-20，2017-04-11）较为接近，当前时刻中特估指数行业pe分位数为40.88%，行业pb分位数为32.15%，不同于历史上涨区间，这轮上涨行情或主要由估值变动推动，但当前单位换手率能推动的有效上涨已不及历史行情水平。我们预计接下来中特估指数行情走势可能与历史相似，结合相关政策的研判和估值分位数水平指标，我们认为该指数在经历阶段回调后，或存在一定的上涨空间。

目前位于历史相对高点，近期可能出现一定回撤调整，但相对同行业其他公司仍具有低估值特点，从估值角度上尚可认为存在空间。基于区间涨幅/区间换手率这一指标角度判断，中特估指数220日滑动区间涨幅/区间累加换手率近期在2023年5月8日见顶13.63%，判断是该轮行情终点。2023年5月26日中特估指数30日滑动区间涨幅/区间累加换手率为0.28%，处于历史中部位置，当前回撤9.10%，符合上涨水平。因此，我们认为长期来看，中特估还存在一定上涨空间，且当前时刻可能是合适的配置中特估概念股的时点。

我们利用pb_lf、营业收入ttm同比和股息率ttm因子，从中特估指数成分股中筛选低估值、高成长、高分红的成分股构建低波组合。自2020年12月31日至2023年5月26日，top20组合年化收益为21.53%，top30组合年化收益为24.01%，分别超中特估指数成分股等权组合5.43%和7.91%。今年以来，超额收益分别为2.80%和1.64%。

7. 风险提示

宏观经济变化风险；政策环境超预期变动风险；新冠疫情反复的风险；历史规律失效风险；指数系统性下跌风险。

证券研究报告：《德邦证券金融工程专题：中特估概念行情指标特征研究及红利成长低波策略构建》

对外发布时间：2023年6月1日

分析师：肖承志

资格编号：S0120521080003

邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

肖承志，同济大学应用数学本科、硕士，现任德邦证券研究所首席金融工程分析师。具有6年证券研究经历，曾就职于东北证券研究所担任首席金融工程分析师。致力于市场择时、资产配置、量化与基本面选股。撰写独家深度“扩散指标择时”系列报告；擅长各类择时与机器学习模型，对隐马尔可夫模型有深入研究；在因子选股领域撰写多篇因子改进报告，市场独家见解。

林宸星，美国威斯康星大学计量经济学硕士，上海财经大学本科，主要负责大类资产配置、中低频策略开发、FOF策略开发、基金研究、基金经理调研和数据爬虫等工作，2021年9月加入德邦证券。

吴金超，清华大学硕士，南开大学本科，主要负责指数择时、行业轮动、基本面量化选股等工作，曾任职于华为技术有限公司、东北证券、广发证券，2021年11月加入德邦证券。

路景仪，上海财经大学金融专业硕士，吉林大学本科，主要负责基金研究、基金经理调研等工作，2022年6月加入德邦证券。

王治舜，香港中文大学金融科技硕士，电子科技大学金融+计算机双学士，主要负责量化金融、因子选股等工作，2023年1月加入德邦证券。