美联储意外转鸽，降息预期开始发酵。在2023年12月议息会议上，美联储意外转鸽，鲍威尔讲话中提及美联储已开始讨论降息时机的问题。随后，市场迅速定价美联储降息预期，芝商所联邦基金利率期货隐含的投资者预期显示，市场预期美联储有80%以上的概率在2024年3月议息会议上开启降息周期。

美联储降息意味着全球流动性环境的系统性改善，是较为重要的宏观事件，对经济运行及资本市场表现均存在重大影响。本文中，我们主要聚焦美联储降息周期逻辑下，最为受益的行业方向及个股组合。

降息直接带来的是社会融资成本的下降，有助于扩大投融资需求，对房地产、制造业、医药研发等对投融资依赖性较强的方向而言，均具备明显利好。

美联储降息周期中，美地产销售往往显著扩张。美债收益率直接影响到房贷利率的高低，而房贷利率下行意味着同等收入水平下，对房贷的负担能力提升。在1981-2023年间，美国30年期抵押贷款固定利率与住房购买力指数呈显著负相关性，相关系数达-0.86。因此，伴随着美联储降息周期的开启，美国地产销售往往显著扩张，景气度明显改善。

此外，值得注意的是，地产销售的改善多数情况下较为领先，在2000年以来的四轮周期中，有三轮均是在美联储末次加息前后，地产销售增速就已经开始触底反弹。

伴随着美地产销售扩张，国内地产后周期产业的出口需求有望得到提振。地产销售改善后，对家具、家电等地产后周期产品的需求也将逐渐释放。历史上看，美国成屋销售周期相较国内对美家具类产品出口周期具有较为稳定的领先性。因此，在美联储降息周期中，家具、家电等地产后周期行业的对美出口需求有望得到显著提振，相关行业包括家用电器、轻工制造等。

美联储降息周期中后段，美国制造业景气度往往企稳复苏。虽然制造业也是典型的利率敏感部门，但其与经济活动相关性更强，而降息初期往往对应经济景气较弱，需要待降息逐步传导至终端需求复苏后，才会驱动制造业景气向上。因此，历史上由降息至制造业复苏的传导时间相对较长，往往在降息周期中后段，才能看到制造业PMI的趋势回升。

美国制造业景气复苏有望带动中国制造业相关产品的出口。我们将HS分类中的化工产品、塑料橡胶制品、贱金属及其制品、机电产品合称为制造业相关产品。可见，中国对美制造业相关产品的出口增速与美国制造业PMI走势高度相关，若美国制造业后续确认复苏，则有望带动中国制造业相关产品的出口，相关行业包括基础化工、有色金属、机械设备等。

除制造业及房地产业外，医药研发等由投融资驱动的细分方向也有望受益于美联储降息周期：

利率较低时，药企的研发费用投入往往更为积极。我们选取了礼来、辉瑞等40家规模较大、历史数据完整的美股龙头制药企业，观察其研发费用的变化情况。数据显示，在利率提升周期，药企研发费用增速往往回落，而在利率下行周期，研发费用投入则更为积极。因此，若后续美联储确认进入降息周期，则海外药企研发支出有望提升，从而带来国内CXO等产业的需求增长。

综合上一章节中的逻辑梳理结果，美联储降息周期下，主要利好A股部分行业的出口表现，包括地产后周期（家电、家具）、制造业（化工、机械、汽车、有色等）、投融资驱动的细分方向（医药）。

而若落实到具体标的上，则出口占比较高的公司有望更为受益。因此，我们在各利好方向对应的申万二级行业中，进行受益股票组合筛选，主要步骤包括：

1、门槛条件。为确保入选股票的投资容量较大，同时规避小市值风格的影响，我们要求股票市值要大于50亿元，每月末进行持仓调整。此外，我们要求入选股票上市需满一年，以规避新股股价的大幅波动。

2、根据公司欧美地区营业收入占比进行股票组合筛选。虽然美联储降息周期逻辑上最直接影响的是对美出口，但一方面，我们统计发现，在公布了分区域营收数据、具备美国出口业务的合计836家A股上市公司中，有76%的公司同时具备欧洲业务；另一方面，作为全球主要的发达经济体，欧美经济周期较为同步，我国对欧美的出口增速表现亦较为同步，且拐点处往往领先于对其他区域的出口增速。因此，在美联储降息周期逻辑下，我们认为，中国对欧美出口均有望率先得到提振。

同时，为了观察出口逻辑的演绎路径，我们基于公司欧美营收占比，分别构建了“0%-25%”、“25%-50%”、“50%-100%”三个股票组合，组合内股票等权配置。其中，由于分地区营收数据披露较少，为尽量避免误差，“0%-25%”组合由对应二级行业成分股中海外收入占比小于25%的全部股票构成。

2019-2020是历史上距今最近的一次美联储降息周期。该轮周期中，美联储于2018年12月末次加息，2019年7月首次降息，2020年3月末次降息。不同阶段下，各细分方向的超额收益表现不尽相同。

1、地产后周期

美国地产销售景气改善周期中，地产后周期出口链表现持续强势。由于美债收益率可通过影响住房抵押贷款利率来影响居民住房购买力，因此美债收益率的高低是判断美国地产周期的重要前瞻指标。在2018年10月美债利率见顶后，出口链组合（“>50%”组合，下同）超额收益就已开始震荡上行。随后，2019年5月美国成屋销量增速确认持续改善，出口链组合大幅走强，直至2020年10月。此时，美债利率开始趋势上行，且成屋销售增速触顶（后续2021年4-5月增速较高为2020年同期低基数效应影响，绝对值水平于10月触顶）。随后，由于国内地产销售表现韧性更强，主要收入源自国内的非出口链组合（“0%-25%”组合，下同）在2020.11-2021.4区间内表现相对更优。

值得注意的是，出口占比居中的“25%-50%”组合表现最弱，我们复盘发现，主要由于入选股票数量仅为1-3只，且其中多数股票的实际逻辑与地产后周期逻辑并不一致，如奥佳华（按摩器具）、奥马股份（区块链概念）。

2、制造业

制造业出口链表现受中美制造业景气相对优势影响显著。制造业出口链组合于2019年10月开始走强，强势期持续至2021年2月末，对应美国制造业PMI于2019年10月触底反弹，2021年3月触顶回落。与此同时，国内经济表现强势，我们构建的宏观周期模型判断国内经济于2021年3月进入过热阶段，对应2021年3-9月期间，非出口链组合表现明显占优。而在2021年9月后，中国制造业景气边际回落，而美国制造业景气则高位震荡，对应出口链组合再度领涨。

3、医药

低利率环境下，医药出口链表现持续强势。虽然美联储在2018年12月后才停止加息，2019年7月首次降息，但十年期美债收益率在2018年10月就已触顶，并持续回落至2020年6月。随后，2020.7-2021.12期间，美债利率虽有上行但仍保持在低位区间，而2021年12月后，受通胀大幅攀升影响，美债利率持续走高。与之对应，医药出口链组合相对净值在2018年10月触底回升，在首次降息落地前小幅震荡走强，2019年7月首次降息落地后，至2020年6月期间表现持续强势。随后，2020.7-2021.12期间震荡上行，2021年12月后持续回撤。

4、小结

出口链行情节奏并非直接与美联储降息时点挂钩，而是受中美基本面数据影响。根据上文梳理，虽然制造业、房地产等方向均受益于美联储降息周期，但各细分方向的行情节奏并非与美联储实际降息时点直接相关，而是更多与地产销量、PMI等基本面数据挂钩。此外，中美之间的景气强弱关系也会影响出口链的收益表现，若国内景气表现更强，那么出口链的景气优势将相应被削弱，对应非出口链超额收益更为突出。

1、地产后周期

受低库存影响，美国地产周期在利率下行前就已企稳复苏，随着后续降息周期开启，美国地产景气复苏趋势有望延续。历史上，美国地产周期的企稳往往需要等到利率水平开始筑顶回落（见图4），而在本轮周期中，受制于成屋低库存，新屋销量、营建许可等数据早在2022年末附近就开始震荡上行。目前来看，占据住房销量规模近90%的成屋销量绝对值水平仍在低位，表明高利率环境对购房需求仍存抑制效应，随着后续美联储降息周期开启，居民住房购买需求有望持续释放，推动美国地产景气的进一步复苏。

地产后周期出口链组合近期表现强势，后续重点关注成屋销量及十年期美债利率表现。伴随着美国地产数据的持续超预期表现，市场已开始定价美国地产周期的复苏，地产后周期出口链组合于2023年5月起持续走强。向后看，美国地产周期有望持续复苏，出口链的超额收益有望延续，短期节奏上重点关注成屋销量及十年期美债利率的数据表现。而从国内视角来看，国内地产周期或难大幅复苏，相较非出口链而言，出口链有望持续占优。

2、制造业

美国制造业景气周期基本触底，但尚未形成上行趋势。2023年4月前后，美国制造业PMI、平均每周制造业工作时间等重要制造业景气前瞻指标均触底回升，中国对美出口增速亦有所改善，但随后再度弱势震荡，尚未形成明确上行趋势。

向后看，美制造业调整时间较为充分，后续有望进入主动补库周期。1993年至今，美国制造业景气下行周期平均持续21个月，且除了2008年金融危机期间下行周期异常拉长外，下行周期时长均在20个月附近。本轮周期中，若将2023年6月作为周期底部，下行周期已经持续27个月，从历史上看调整时间已经较为充分。此外，美国制造业PMI在上行拐点处平均领先名义库存增速7个月，最多领先12个月，这意味着美国库存周期拐点或将于2024H1得到确认。随着补库周期的启动，制造业景气回升的弹性亦有望得到增强。

制造业出口链有望走强，但需同时关注国内制造业景气复苏表现。美国制造业主要景气数据于2023年4月前后触底反弹，随后略有回落，对应制造业出口链组合在2023年5-7月间大幅走强，随后走势震荡。我们判断未来美国制造业有望进入主动补库周期，从而带动制造业产品出口需求提升。但同时需注意的是，国内制造业所处周期阶段与美国类似，后续亦有望进入主动补库周期，若国内制造业景气相对占优，则出口链超额收益可能不及非出口链，需同时监测中美制造业景气表现。

3、医药

降息周期中，医药出口链组合有望持续受益。在针对上一轮降息周期的复盘中，我们发现，在降息实际落地前，医药出口链组合仅小幅震荡走强，而降息落地后超额收益更为显著。从近期组合表现来看，即便十年期美债收益率已于2023年10月见顶回落，但出口链组合尚未体现出明显超额收益。我们预计，医药出口链组合待美联储降息实际落地后，有望持续受益。

其中，欧美出口占比居中的“25%-50%”组合在9月后大幅走强，主因成分个股异动所致（常山药业或因减肥药概念、新诺威或因收购巨石生物），并非对应出口链逻辑。

美联储降息预期下，出口链有望受益。降息直接带来的是社会融资成本的下降，有助于扩大投融资需求，对房地产、制造业、医药研发等对投融资依赖性较强的方向而言，均具备明显利好。从历史数据上看，美联储降息周期开启前后，美国地产周期有望趋于复苏、药企研发投入有望趋于上行，而在降息周期中后段，美国制造业景气有望趋于回升。与之对应，利好标的主要为以下行业中欧美出口占比较高的公司：地产后周期（家具、家电），制造业（基础化工、机械设备、汽车零部件、工业金属等），医药研发。

以史为鉴，出口链行情节奏并非直接与美联储降息时点挂钩，而是受中美基本面数据影响。虽然制造业、房地产等方向均受益于美联储降息周期，但各细分方向的行情节奏并非与美联储实际降息时点直接相关，而是更多与地产销量、PMI等基本面数据挂钩。此外，中美之间的景气强弱关系也会影响出口链的收益表现，若国内景气表现更强，那么出口链的景气优势将相应被削弱，对应非出口链超额收益更为突出。

展望后市，地产后周期出口链有望持续走强，制造业及医药出口链尚需等待。1、地产后周期：受低库存影响，美国地产周期在利率下行前就已企稳复苏，随着后续降息周期开启，美国地产景气复苏趋势有望延续，地产后周期出口链有望持续走强；2、制造业：美国制造业景气周期基本触底，但尚未形成上行趋势，在监测美国制造业景气复苏态势之外，由于国内制造业景气亦有望回升，需同时关注国内制造业景气复苏表现，综合判断出口链及非出口链的相对景气；3、医药：或尚需等待美联储降息的实际落地。

本节中，我们简单展示上文中出口链股票组合的一些基本信息。

1、本文结论根据历史数据总结归纳得到，历史不能代表未来，结论存在失效风险。

2、美联储降息时点超预期延后风险。

报告作者：

陈奥林 从业证书编号  S1230523040002

徐浩天 从业证书编号  S1230523090002